value20131007的部落格

好公司與好價格等同於"標的"(個股)與"位置"(價格)，標的好但是位置不好，等於好公司如果遇到壞價格(股價過高，偏離合理價值)，此時最佳作法是…等待！等到好價格的出現！一個好女人值得男人花時間等待，同樣的一家好公司，也值得投資人花時間等待，等的是好價格的出現。

公司與價格的好壞有四種情境(表格如上)，很多投資人常犯這個錯誤(情境2)，買到了好公司，但是用了極差的價格去買，結果套牢了，要解套就只能等待….未來再度出現極差的價格 或 時間的洗禮使得公司合理價值提升至當初套牢的價格。例如我有個同學在1996年中，看好台塑要在麥寮擴大投資，因此在70元的價格買進，台塑是好公司，但是他用壞價格購買，結果一套5年，最後終於解套！解套雖然沒虧損，但是賠了機會成本！

如果你用壞價格買了壞公司呢(情境4)？標的錯了位置也錯了，就算擺再久也等不到解套的機會，昔日的股王威盛、禾伸堂都是標準的例子！

若是用好價格買了壞公司(情境3)，那你等於要看天吃飯了，遇到大盤反彈時，能讓你小幅獲利，遇到大盤持續下跌時，新低點將不斷出現！

要注意的是，前述ROIC或ROE的計算—不管是哪種定義—都是用淨利數字而不是用自由現金流量(Free Cash Flow)，這可能與巴菲特的算法不同。這裡我們隱含了一個假設：對一個經營穩定且具競爭力的公司而言，長期下來其折舊費用會約略等於其維持性的資本支出，因此淨利數字會接近其自由現金流量。但此假設並不適用於所有的公司。

自由現金流量(FCF)＝營運活動所得的現金流量 －(為了維持營運所需的資本支出與稅額)

自由現金流量的詳細說明，請參考….自由現金流量(FCF)的介紹

投資人也許會問，那股東權益報酬率(ROE，Return On Equity)呢？到底是要用ROIC還是ROE？

其實ROIC與ROE是個連體嬰。ROIC是衡量一家公司整體資本運用能力的直接指標，代表公司的盈餘能力(Earning Power)，是經營者整體經營能力的成績單；而ROE則是ROIC透過財務槓桿後對股東投資權益的報酬率指標。兩者之間只隔了財務槓桿的因素。如果不考慮資本結構—即不管資金的來源是股東權益還是借款，則ROIC是正確的經營能力指標。

換句話說，對經營者而言，他是以ROIC來檢視公司整體的經營效率與成果；對股東而言則要同時看ROIC與ROE，因為股東除了關心成果(ROE)外，也要看該成果是如何達成的—是利用過度的財務槓桿？還是穩健的財務槓桿？對投資人來說，過度的財務槓桿隱含著很高的長期風險。

因此粗略說來，如果兩家公司ROE接近，則ROIC較大者為佳，因其財務槓桿比較保守；反過來說，如果ROIC差不多，只要財務穩健，則ROE大者為佳，因對股東的投資報酬率較有利。兩者的主要差別在於財務槓桿的保守性與安全性，反映出經營者對負債的態度。但前述原則也非絕對。如果公司競爭優勢特別強，通常可有較高的財務槓桿，雖然ROE與別家公司一樣，但ROIC會比較低，這並不表示公司經營體質比別人差。

我多解釋一點… ROE＝ [ 稅後淨利 ÷ 股東權益 ] x 100% 從公式中很顯然可以看出，ROE是不考慮企業是否透過借款的槓桿經營，例如二家股東權益都是都是50億元的公司，甲公司沒有向金融機構借款，乙公司則借了50億元，二家公司當年度的獲利都是25億元的話，我們可以說….甲公司是用50億的錢去賺得25億，而以公司則是用100億的錢去賺得25億，哪家公司的經營較有效率？答案當然是甲公司，但是ROE所顯示的卻是同樣的數據，所以只有透過ROIC才能比較得出來！另外….稅後淨利也可以換成EBIT，尤其在台灣，科技股多數享有政府的租稅補貼，直接拿科技股與傳產股的稅後淨利來比較，容易失真，EBIT將稅與利息費用加回後，比較起來會相對有意義！

但要注意的是，不要掉入數字至上的迷思。只要公司財務穩健，ROIC或ROE在某個數字以上基本上就表示該公司的整體經營績效不錯，差幾個百分點不是那麼關鍵，反而其ROIC或ROE的長期穩定性比較重要。如果該數字長期間起伏很大(如果不是循環產業股)，或趨勢下滑，而你又不清楚為什麼，建議盡量避開，因為這顯然不在你能力範圍(Circle of Competence)之內。

ROIC要多高才值得考慮投資呢？一般實務上說來會因每個投資人的偏好而異。有人非要15%以上才考慮，有人要求12%以上，有人只要10%以上即可。無論如何，如果公司的ROIC長期低於10%，投資人決定買股票之前最好三思。

不同行業的ROIC可能差異很大，這與行業特性有關，因此不同行業間直接比較意義不大。

如果投入資本報酬率高且可預測性也高，則這就是好的公司，巴菲特持股的公司大部分是此類公司。如果投入資本報酬率高但未來的可預測性低，除非你真的是此行業的未來學專家，否則相對之下就不是好的投資標的。

前面提過，ROIC係經由財務槓桿反映到ROE上，到最後必須反映在每股盈餘。每股盈餘的處理方式只有三種對股東有利：以保留盈餘型式再投資(如果投資報酬至少大於市場平均報酬的話)、買回自家股票、以股利方式發放給股東。對股東不利的處理方式倒有許多種：大幅提高經理人的薪酬或紅利計畫、好大喜功的購併其他公司(如明基BENQ購併西門子手機部門)、購買公司行政專機、蓋豪華的公司總部大樓等等。以巴菲特的波克夏公司為例，因為資金留在波克夏的投資報酬率大於市場平均報酬率，所以波克夏從來不配發任何股利，這也是波克夏股價高到嚇人的主因之一(目前價格在每股四百萬新台幣以上)。

如果每股盈餘中大部分是以股利方式返還給股東，假設權益負債比例不變而盈餘能力穩定，則ROE會大致維持不變(因為R與E都不變)，但每股盈餘的成長率就會很低或停滯。因為公司把大部分的盈餘以股利方式返還給股東，表示公司業務的成長趨緩或停滯，不需要保留盈餘作為擴充業務的資金。在此情形下，即使ROE高對股東好不好呢？

巴菲特認為在此情形下，公司應該買回自家股票對股東比較有利。因為這種做法有兩層好處，其一是每股盈餘增加了，同時在不必額外花錢的情況下增加了持股比例。如果以股利型式返還給股東則會有課稅的問題，而這是投資人想要盡量避免的。當然公司也可以用減資的方式，將資金返還給股東而避免被課稅的問題，例如國內最近流行的減資風潮一樣。

對投資人而言，光比較ROIC或ROE顯然無法做出正確的選股決策，正如你無法單憑本益比(P/E)的數字來選股一樣。那投資人該如何做呢？

希望你還記得(最好牢牢記住)前面強調的選股兩大核心原則：好公司且好價格。好公司與好價格是要同時檢驗的，缺一不可。前面討論的ROIC或ROE只是針對何謂好公司，要能正確選股還需要檢視其是否好的價格才行。

要如何判斷是否好價格呢？

好價格就是遠低於公司價值的價格，是相對於其內涵價值(Intrinsic Value)而言的，因此投資人要能估算其約略的內涵價值是多少。給公司評價(Valuation)是投資人不可或缺的能力之一，應該在他的能力範圍(Circle of Competence)之內。如果投資人無法估算一家公司的約略價值，他應該避免投資該公司，或避免自行做投資決策。評價的方法很多，偏好因人而異。請參見…個股合理價值(內涵價值)的衡量方法。

巴菲特偏好以自由現金流量折現法 (Free Cash Flow Discount Model)來評價。他對企業價值的定義是：企業生命週期內，所產生的自由現金流量的折現值總和。

雖然巴菲特從未透露他實際上是如何計算的，但基本上是用John Burr Williams在The Theory of Investment Value(1937)書中的股息折現公式(Dividend Discount Model, or DDM)，但以自由現金流量來取代股息。

一般投資人覺得股票評價好像是非常艱深複雜的學問，但巴菲特提醒投資人別被那些複雜的學術理論或公式給唬著了。大部分的評價理論–如CAPM(Capital Assets Pricing Model)–都是脫離現實的，不但沒用且誤導了投資人。投資人只要在自己的能力範圍之內找出那些具有競爭優勢、可預測性高、管理階層誠信正直的公司，然後用自由現金流量折現法即可估算出其約略價值。

轉自正通投資團隊  http://www.twd2u.com/76-54-32.html