自由現金流量折現法的關鍵在於可預測性,因為公式是死的,如果給公式的數字是大致正確的,算出來的結果就不會離譜。如果給的數字是瞎猜或隻是一廂情願的憧憬,即使公式再正確,出來的結果也隻是瞎猜或自我陶醉而已。

在價值投資法的介紹(一)中,第四個觀念是好公司,好公司的特性是持續的賺錢,其實也隱含著好公司必須具備獲利的穩定性,也就是獲利不能忽高忽低,要就穩定在某個水準波動,否則就是穩定的成長。因為公司賺錢,而且金額穩定,加上公司經營階層的誠信度高,此時自由現金流量的可預測性就相對的高,這樣的公司就是好公司。


估算出公司的約略價值之後,就可以與市場價格比較。如果價格「遠低於」估算出來的價值,你就有所謂的安全邊際(Margin of Safety)。安全邊際是為了降低不確定性的可能衝擊,因此如果投資人對其估計值越是確定,所需的安全邊際便可低些。安全邊際要多少才算「安全」呢?如同對ROIC的要求一樣,安全邊際的大小也是因人而異,有人要25%以上,有人要求大於50%。當然安全邊際愈大愈安全,但這種機會也相對愈少,因此必須在某種程度上,對於安全邊際與投資機會兩者間折衷取捨。

如果要同時顧到好公司與好價格有沒有比較簡單的方法呢?前面提過Peter Lynch所獨創的PEG是其中之一,因為P/E(本益比)含有價格的因素,G(每股盈餘成長率)則考慮了ROE與保留盈餘的再投資報酬率(註一),因此算是比隻用單獨的本益比(P/E)好許多。

註一:PEG = 預估本益比PER ÷ (未來三到五年的獲利成長率 x100) ,請參閱 個股合理價值(內涵價值)的衡量方法(一)

另外,Joel Greenblatt在他所著的The Little Book That Beats the Market一書中提出的「ROC—E/P」(Return on Capital—Earnings Yield)選股方式也是同時考慮好公司與好價格。該書中所謂好公司是指ROC高;而好價格則是指本益比(P/E)低,也就是殖利率(Earnings Yield≒E/P)高,基本上這正是價值投資的原則。舉例來說,A公司每年ROC穩定的維持在15%以上,EPS也穩定維持在3元左右,公司對於現金股利發放率的政策是80%,投資人可以預期未來幾年可獲得的現金股利是2.4元,假設目前股價是20元,P/E 就是6.67倍,股息殖利率則為 2.4 ÷ 20 = 12%,相對於目前的定存利率在2.5%的情況,這是一筆劃得來的投資。

前述兩種方法都嘗試用單一數字作為選股的主要依據。用單一數字作為選股的參考雖然方便,但不免有其限制。PEG偏好高成長的股票,但容易忽略高ROE卻低成長或零成長的好股票。另一方面,「ROC–E/P」的選股方式則可能遺漏ROE不高但成長率(PEG)高的公司。不管是PEG還是「ROC–E/P」的選股方式,在實際應用時還是有許多限制、假設或估算調整,投資人必須徹底瞭解,以免一知半解而使用不當。

不幸的是,對多數的個別投資人來說,最痛苦的事莫過於完整正確資訊的取得。尤其台灣的個別投資人除了缺乏有效的選股工具之外,還得吃力地看完晦澀難懂、支離破碎的財務報表,以及忍受公司對一般投資人在取得經營資訊方面不對等的待遇,這種資訊不對稱(asymmetric infomation)的情況普遍存在。

舉例來說,公司舉辦的法說會隻針對法人,雖然有針對小額投資人的股東會舉辦,但是同一天上百家公司同時舉辦股東會的特異現象,擺明就是重法人輕散戶,這是一家好公司該有的行為嗎?投資者(法人+散戶)從公司取得經營資訊出現了資訊不對稱的狀況是其一,公司經營者與投資者雙方,也充斥著資訊不對稱的情況。例如力晶董事長黃崇仁就因"力捷科技"與"旺宏電子"二項內線交易案被檢調偵查、雅新董事長黃恆俊夫妻及親友亦涉及內線交易疑雲被檢調偵查、和桐集團董事長陳武雄因"和鑫光電"涉及作假帳與內線交易遭到起訴,力霸集團的王令麟、大東紡織的二名董事陳修雄、張英夫、大霸電子的董座莫浩然(莫自治)夫婦、泰偉電子的董座楊南平、英華達的董座張景嵩…..等等,都有內線交易案遭到偵查或起訴,例子其實還有很多,當下或許你不是受害者,但是不重視"經營階層的誠信原則",你將是潛在的受害者。

巴菲特(Buffett)的波克夏(Berkshire)公司,每年在奧哈馬舉辦年度股東會時,都會有數萬名股東湧進這個小城市,而巴菲特會率領經營階層排排坐,用一整天的時間回答股東的問題,不克前來者,也可線上閱讀他親自撰寫的巴菲特致股東信(Warren Buffett’s Letters To Berkshire Shareholders),這樣的態度,不正是一個負責任的CEO所該做的事情嗎?

對台灣的上市櫃公司而言,海外轉投資是很正常的事情,而海外的子公司,所提供的財務報表沒有會計師簽證,也是很平常的事情,但是對於投資人來講,這就不能輕忽了,尤其是對主要獲利來自於業外收入的公司而言。各位試想,一家號稱年度獲利10億元,EPS高達5元的公司,但是其中有7億元來自於海外轉投資,而海外子公司所提供的財報,又沒經過會計師簽證,單純由子公司自行結算,這樣的經營成果能另多少人信服?台灣還有不少公司,轉投資大陸多年了,雖然報表上顯示大陸子公司獲利豐厚,但是多年來子公司都沒有發放股利,子公司自結的獲利是真是假還真是無從得知!

有誠信的經營階層,也會面臨到上述的狀況,但是他們會以行動來釋疑,例如佔母公司業外收入比例高的海外子公司,其財報有經過會計師簽證,比例低或投資金額較小的子公司,才採取自結的方式,又或是雖然子公司財報未經會計師簽證,但是其獲利會匯回台灣母公司,以證明獲利的實質性。這些雖然都是小細節,但是觀察財報時不可不留意。

有些公司提供的資訊不僅透明且詳細,足夠讓投資人做出價值的估算。但多數公司的財務報表都是東藏西躲,深怕投資人看出其不欲人知的隱私。尤其在高層經理人員的股票選擇權與薪酬結構、員工分紅入股、衍生性金融商品、資產負債表外的負債項目、複雜的股權結構等,都是刻意讓投資人無法看清其經營真相。

在台灣,經營階層的誠信,除了可由聽其言觀其行的方式檢驗外,比較簡單的方式是觀察董監事、經理人與內部關係人的持股佔總股本的比例,因為公司的經營與決策,是由他們執行,公司獲利績效差,持股低的經營階層自然影響較輕,同理反之亦然。就以近年來爆發淘空案的中信託、力霸集團為例,它們的共同特色是持股比例都不高,而且持股質押比例都很高,換句話說,公司出事了,經營階層因為持股低,自然受傷輕微,加上持股都拿去質押給銀行借錢了,所承擔的損失更是微乎其微。

國內有不少企業集團的經營階層,長久以來缺乏誠信、形象不佳,經營績效低落,但仍有許多投資人視若無睹,甚至被公司釋放出來的消息所影響,等到長期套牢或公司出事之後才大呼受騙上當,投資失敗的原因該歸責於誰?投資人應自我深省才是。

話說回來,隻要投資人蒐集好完整的投資資訊,在自己的能力範圍內選出好公司,再由公司財務報表找出需要的財務數據,深入瞭解公司的經營體質、競爭優勢、與獲利能力,即可據以估算出公司的約略價值,進而做出正確的選股決策。

 

正通投資團隊 http://www.twd2u.com/80-29-54.html

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