臨界狀態/財務困境:這就導致了臨界狀態,這種狀態的特徵往往是內部人員變現,接著會出現財務困境,在繁榮時建立的巨大的槓桿開始成為嚴重的問題。這個階段常常會出現欺詐行為。

  資金逃離:泡沫生命週期的最後一個階段是資金逃離。投資者被各種事件嚇壞了,不願意繼續留在市場中,這就導致資產價格跌至低谷。斯圖亞特說:「通常來說,並不是恐慌摧毀了資本,恐慌隻是暴露了以前被無希望且無回報的投資摧毀的資本規模。大銀行和商業機構的倒閉,隻是疾病的症狀而非疾病本身。」

  斯圖亞特發現泡沫之後的復甦是漫長的。「經濟低迷,企業倒閉和投資減值降低了很多人的購買力……利潤長期在低水平徘徊,因為需求受阻……隻有時間才能重新穩定破碎的勇氣,癒合深深的創傷。」

  既然泡沫一次又一次地以同樣的方式重復發生,這帶來一個問題——大家為什麼看不到即將出現的後果呢?很不幸的是,我們必須至少克服五個行為障礙,才能避免泡沫。

  第一,過度樂觀。每個人都認為自己不像平常人那樣會喝酒上癮、離婚或者失業,這種遇事隻往好的方面看的習慣導致我們看不到本來可以預測到的危險。

  第二,除了我們的過度樂觀之外,我們還有自以為能掌控局面的錯覺,我們相信自己能夠對無法控制的事件的結果施加影響。在很多金融偽科學中有多種錯覺存在,例如,風險價值(VaR)這種衡量方法認為,隻要我們能把風險量化,我們就能控制風險,這種想法是現代金融中最大的謬論之一。VaR隻告訴我們在一個給定的可能性下,預期的損失是多少,比如說,給定95%的可能性,單日損失最大是多少。這樣的風險管理技術相當於買輛汽車,隻要不撞車,汽車上的安全氣囊肯定能起作用。這種安全隻是幻覺而已。

  發現可預期的突然事件的第三個障礙是自利性偏差①。我們天生喜歡根據自己的自我利益來解讀信息並採取行動。沃倫·巴菲特說:「需不需要理髮絕不要問理髮師」。如果你在2006年曾擔任過風險管理經理,認為你所在銀行的一些擔保債務憑證(CDO)可能有點問題,肯定會被炒魷魚,會有一個批准這種交易的風險管理經理接替你的崗位。不管何時,隻要很多人在掙很多的錢,指出他們的行動中明顯的缺陷、指望他們停止是不可能的。

  第四,缺乏遠見,過度關註短期利益。我們在進行選擇時常常不考慮將來的後果,這個缺點可以總結為「今朝有酒今朝醉,因為明天就要上天堂了。」這忽視了一個事實,在任何時候,我們活到明天和活不到明天的可能性其實是260,000:1。聖奧古斯丁祈禱:「上帝,讓我變得貞潔吧,但不是現在」就是徹頭徹尾的缺乏遠見。那些金融界的人都想,再來一年牛市,再來一些花紅,我保證,明年一定從金融界激流勇退,好好享受生活。 

  疏忽造成的盲目阻礙了我們發現可預見的突發事件,坦率地說,有些東西我們是故意忽視的。有一個經典的實驗,播放一段兩隊人打籃球的短片,一隊人穿白色球衣,另一隊人穿黑色球衣,要求觀看者數白色隊的傳球次數。播放到一半的時候,一個打扮成大猩猩的人走進球場,敲打自己的胸脯,然後走出去。最後,問觀看者白色隊傳球多少次。正常的答案應該是14至17次。然後詢問觀看者有沒有看見奇怪的事情,接近60%的觀看者沒有留意到那隻大猩猩!告訴觀看者有一隻大猩猩之後,重播短片,大部分觀看者認為這部短片不是他們剛才所觀看的那部,他們認為第一次看的那部短片中沒有大猩猩!大家隻是數傳球的時候太專心了。我懷疑金融界也有類似的事情——投資者太關註細節和喧嘩聲,忘了觀察大局。 

  教訓四:價值很重要 

  
用最簡單的話來概括,價值投資就是在資產便宜的時候買進,避免買進昂貴的資產。這個簡單的道理似乎根本用不著解釋,不過我還是要羅嗦,我見到過很多投資者寧願扭曲心理,也不願睜眼看看價值的真實情況。


  例如,我常常使用格雷厄姆和多德的市盈率來評估價值,這是一種簡單的衡量方法,把當前股價除以10年平均利潤。一些投資者告訴我,這種衡量手段已經不適用了,因為市盈率沒有考慮任何成長性(當然,這種新的價值衡量手段是在眼球經濟和點擊率流行的時候出現的)。在最近的危機期間,投資者還一口咬定格雷厄姆和多德的市盈率過分強調利潤,從而把高估的市場說成很便宜。

  在這兩個案例裏,如果遵循圖1的建議,你的結局是最好的,在市場便宜的時候買進比市場昂貴的時候買進得到的回報多得多。當然,價值投資的另一面也意味著在股價體現的回報沒有吸引力的時候必須做好輕倉的准備。

  很遺憾,目前並沒有很多令人激動的價值投資機會,大多數股票市場看起來估值都很公允,而美國股市看起來又一次變得昂貴了。很多價值評估方法的結論都是如此(包括GMO的7年預測和格雷厄姆與多德的市盈率),許多不同的資產類別都是如此。這就引出了下一個教訓。 

  

  教訓五:不見兔子不撒鷹

  根據紐約證券交易所提供的數據,在該所上市的股票平均被投資者持有的時間長度是6個月(見圖2)。看起來投資者和註意力不足的多動症患者一樣,換句話說,普通投資者似乎隻關註下一兩個季度的報表,忘記了股票是一種長期資產。這種短視給願意長線投資的投資者帶來了機會。 

  

  沃倫·巴菲特常常提醒不見兔子不撒鷹的重要性,當好機會來臨時,你的耐心會得到回報。不過,大多數投資者似乎都缺乏等待的耐心,他們對所有找得到的機會都採取行動,對每個球都揮棒。

  投資者沒有耐心可能是因為希望自己成為「實幹家」,但隻在機會非常好的極端時刻出手豈不是更有道理?很少能看到能長時間「什麼都不做」的自律的投資者。如上所述,過度的短視導致我們缺乏穩坐釣魚台的能力,難以理解投資的整體背景。 

  教訓六:市場情緒很重要

  投資者的回報不僅受到估值的影響,市場情緒也會對投資者的回報產生很大的影響。雖然市場由恐懼和貪婪推動這種說法看似陳詞濫調,其實卻非常接近事實。市場好似鐘擺似的在不理性的興高採烈和深深的絕望之間來回擺動。凱恩斯在1931年2月份寫道:

  「現在市場中充斥著恐懼心理,價格隻體現出很少的終極價值……各種難以描述的焦慮決定了價格……繁榮時很多人非常願意買進……相信利潤能繼續以幾何級數遞增。」

  圖3使用貝克(Baker)和伍格勒(Wurgler)提出的市場情緒衡量方法,這是一種使用6個基本參數來衡量市場情緒的復合衡量法,這6個基本參數是封閉式基金折價率、紐約證交所股票換手率、IPO首日回報率及其平均回報率、新股發行數、股利溢價(支付股利的股票和不支付股利的股票之間的相對價格),然後對這些基本參數進行轉換,去掉經濟週期產生的影響,就可以得到純粹的市場情緒標尺。

  貝克和伍格勒發現,在市場情緒處於高潮或低潮時,某些群組的股票產生的回報較豐厚。一般而言,當市場情緒處於低潮時,買進上市不久、波動性高且無利潤的公司(意即垃圾股)能得到最豐厚的回報。當然,當市場情緒處於高潮時,買進成熟、波動性小、利潤豐厚的公司(意即高質量的股票)是最明智的選擇。這就意味著要和市場情緒反向行動,這也是一個證據,說明為什麼逆向投資者獲得的回報更為豐厚。 

  

  高質量的股票是當前能找到的好機會之一。如上所述,總體上看起來市場估值接近公允,但是按照我們的標准,高質量的股票仍然是非常便宜的。隻有在考慮到市場情緒因素之後,才能發現高質量股票的吸引力。目前,各種衡量標准,如顧問明智指數(Advisors Intelligence Index)就顯示出看空的人創紀錄地低。 

  

  教訓七:槓桿不會使壞的投資變好,但會使好的投資變壞

  槓桿是一頭危險的猛獸——槓桿不會使壞的投資變好,但會使好的投資變壞。對回報很小的投資項目使用大量槓桿並不能將這個投資項目變成一個好項目。從價值的角度看,槓桿還有一個陰暗面——它有可能將好的投資變成壞投資!

  槓桿可以限制你的耐久力,將暫時的損失(意即價格的波動)轉化為永久性的損失。斯圖亞特註意到槓桿帶來的風險,槓桿可以很容易地導致資產被迫以跳樓價甩賣。「在自己承受能力之外,使用借來的資本的交易者發現,在危機期間,自己的好運完全消失了,為了償還到期的債務,不得不被迫以極低的價格出售自己的產品。」

  凱恩斯也認為:「無視近期市場波動的投資者需要更多的資源來保證安全,不可使用借來的錢來大規模投資。」

  說到槓桿這個話題,應該註意到,所謂的金融創新其實就是猶抱琵琶半遮面的槓桿。約翰·肯尼思·加爾佈雷思說:「金融界經常為不斷推出新的金融工具而歡呼,可惜他們歡呼的發明常常有點不穩定。」對上世紀80年代末、90年代初的垃圾債券時代有所瞭解的人,會發現近幾年的抵押貸款煉金術和當年的垃圾債券驚人地相似。

  教訓八:過度的量化思維掩蓋了真正的風險

  金融業已經把簡單的東西複雜化這門藝術變成了一個產業,沒有別的地方(至少在學術界之外沒有別的地方)比金融領域更歡迎過度複雜的結構和優雅的(但不堅實的)數學了。至於為什麼那麼熱衷於毫無必要的複雜性,很明顯,如此一來,收取高費用容易多了。

  我心目中的兩位投資英雄就深知難懂的數學帶來的危險,本·格雷厄姆寫道:「一般認為數學能產生精確、可靠的結果,但在股市中,愈是精密複雜、深奧難懂的數學,算出的結果愈是不確定且投機……不管何時,隻要用上了微積分或者高等代數,你就可以認為這是一種警示信號,說明這位操盤手試圖用理論來代替經驗,這樣的做法會將投機行為欺騙性地偽裝成投資。」

  沒有比上文更好的描述了,最近出現了高斯連結相依函數,有這個函數,才能對CDO這種金融創新還有相關性交易②。

  凱恩斯對過度量化的缺陷也很警覺:「可以自由選擇系數,加上時間滯後,誰都可以炮製出一個很不錯的符合限定範圍的歷史數據的公式……我認為這是用一堆莫名其妙的數字來進行欺騙,但的確能騙不少人。」

  一般說來,投資界沒有意識到批評意見寶貴的價值,喬治·桑塔亞那認為:「懷疑是智慧的體現,過早放棄懷疑或者迷信資深人士是可恥的,冷靜且驕傲地保持懷疑是高貴的情操。」很多最優秀的投資者的特點都是具有懷疑精神,他們總是自問「為什麼要買?」而普通人總是自問「為什麼我不買?」實際上,投資者應該將投資視為機會不好可以拒絕出手的游戲,不應該看到投資點子就出手,而是應該努力將其拆開分析。投資者若能遵守英國皇家協會的會訓:Nullius in Verba(意思是「不要輕信人言」),無疑會很有幫助。

  最需要懷疑的地方是對風險的判斷。跟過度量化同時出現的是對風險的定義非常狹窄,風險管理業似乎相信「管理了風險,這種風險管理方法就肯定是有用的」和「造房子,不愁沒人來住。」的思路如出一轍。在投資界,常常把風險等同於波動性,這是沒有道理的。風險不是波動性,風險是資本遭受永久性損失的可能。波動性帶來機會,凱恩斯說:「波動會帶來便宜貨和不確定性,因為波動導致的不確定性使得很多人無法利用波動帶來的機會。」

 

轉自 http://www.eastvalue.cn/value/news_view.asp?p=3&ID=96238

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