如果我們放棄對量化風險衡量方法的著迷去理解風險的三位一體性,會受益匪淺。從投資角度看,資本的永久性損失主要有三個途徑——價值風險(買進了

價值高估的資產)、商業風險(基本面問題)和融資風險(槓桿)。充分理解這三個元素,才能更深刻地理解風險的真正本質。

  教訓九:宏觀面並非不重要

  馬丁·惠特曼在他的價值投資著作中說:「格雷厄姆和多德認為宏觀因素……是分析企業證券的一個關鍵因素,不過,價值投資者認為這樣的宏觀因素是無關緊要的。」假如真的是這樣的話,我很高興地說,我是格雷厄姆和多德式的投資者。

  無視從上向下的宏觀分析可能會付出很昂貴的代價。信貸危機就是一個絕佳的例子,可以幫助你理解為什麼擁有從上向下的大局觀很有好處,可以讓由下而上型選股受益。對於價值投資者來說,過去的12個月是不同尋常的,本來看法很統一的價值投資者陣營中出現了兩大派別。

  對金融板塊的不同看法導致價值投資者分裂成兩個相互獨立的群體,以理查德·普澤納(Richard Pzena)為代表的是樂觀派(主張由下而上型選股),在普澤納2008年第一季度的報告中,他寫道:

  「一種新的恐懼已經滲入了傳統的投資思維中,過去,槓桿大規模的過度發展走得太遠了,所以去槓桿化將永久性地阻礙全球金融系統。這種觀點認為,貝爾斯登的倒閉隻是美國很多次級抵押貸款發放機構和若幹家非美國的金融機構引發的浪潮中的冰山一角,會有無數機構跟著倒閉。這種觀點認為倖存的金融機構的盈利能力將會永久性受損。」

  哪一個場景更符合邏輯呢,「是上文描述的極端情況,因為金融機構長時間向不合格的個體提供寬鬆的貸款;還是隻是一個典型的信貸週期,和以前的危機一樣,金融體系會自己走出困境,不會損害倖存的金融機構的長期ROE(股本回報率)。我們認為後一個場景更有道理。」

  至於另一種觀點(悲觀,從上向下型),第一太平洋顧問公司的史蒂文·羅密克(Steven Romick)最近在接受《價值投資者洞察》(Value Investor Insight)的採訪時很好地闡述了這個觀點:

  價值投資者洞察:你對金融服務類股票的前景依然看空嗎?

  史蒂文·羅密克:我們相信均值迴歸。當你發現不錯的上市公司的股價相對於其在正常環境下的利潤很便宜時,對陷入困境的領域投資是很有道理的。不過,這種策略使得很多出色的投資者最近對金融板塊的投資過早。我們的基本觀點是這樣的,2006年之前的10年中,金融機構資本回報率和利潤率高得不現實,考慮到將來的監管更嚴格、槓桿更小(因此可放貸的資本也更少)、資金成本更高、保險標准更嚴格、需求更少、奇異的和能獲得暴利的金融產品也會更少,所以那10年中的利潤和市盈率都是「不正常的」。

  這兩個陣營之間的分歧在於對信貸泡沫破滅的重要性的評估上,擔憂這樣的泡沫破滅帶來的影響的投資者沒有買金融股,那些更偏向於(有的是完全使用)從下向上選股的投資者則看到了便宜貨,卻沒有看到信貸泡沫破滅帶來的價值陷阱。

  牢記吉恩-瑪麗·伊維萊德(Jean-Marie Eveillard)的話是有好處的,「有時候,局勢惡化的概率有多小並不重要,重要的是萬一局勢真的惡化會產生什麼後果。」在金融領域,決定回報的是兩個因素——預期回報和情況惡化的可能性。即使惡化的可能性很小,仍然能使的確很吸引人的預期回報變成賠本的買賣。

  從下向上選股也可以參考從上向下選股,本·格雷厄姆指出:「牛市中很難找到真正的便宜股……也許可以用價格低於營運資本的股票數量的多寡來判斷股市處於何種水平。當價格低於營運資本的股票實際上已經消失了的時候,根據過去的經驗,就應該退出股市,買進美國國債。」

  塞斯·卡拉曼也有一個觀點——從上向下和從下向上可以互補。在卡拉曼見解深刻的書《安全邊際》(Margin of Safety)中,卡拉曼指出,通脹環境對價值投資者的影響很大:

  通脹和通縮的趨勢都會導致企業價值出現波動。這就是說,在通脹環境下,價值投資者能取得很好的戰果。如果你用50美分的價格買了價值1美元的資產,比如說自然資源或房地產,在通脹期間,這項資產的價值還會上升,這50美分的投資的價值可能會增值超過1美元。但在通常環境中,投資者可能會變得不夠謹慎,隻要資產的價值一直在上漲,就有可能會導致投資者放寬標准,不再用50美分買進1美元資產,而是用70或80美分(或者甚至是1.10美元)買進1美元的資產,這樣做會付出沉重的代價。在大多數投資者都預期通脹的時候,證券價格就會被推高,若隨後通脹率降低,則會導致證券價格下跌。

  反過來,在通縮環境中,資產價值趨向於下降。以50美分價格買進價值1美元的資產,如果資產價值下降,可能就不是好買賣……企業價值持續下降的可能性是插在價值投資(其他投資方法也一樣)心臟上的一把匕首。

  不管是從上向下還是從下向上,都有其獨到的洞察力。我們應該研究怎樣將這兩種方法的洞察力融會貫通。

  教訓十:尋找廉價保險

  從2008年至2009年的經驗中,我們得到的最後一個教訓是在投資的時候,保險常常是一種被忽視了的資產,當大家都不喜歡「慢慢流血」(小虧損、小虧損……大利潤)而喜歡「大爆炸」(小利潤、小利潤……大虧損)的時候,與保險有關的現金流似乎並無多大吸引力。保險的本質是你先付出保險費,所以在短期內,你肯定是要蒙受一些小虧損的。當然,一旦發生了什麼事,你就能得到很大一筆賠付。在很多人的眼中,正是保險的這種短期虧損的特點讓其在投資者心中喪失了吸引力。但保險的這個不討人喜歡的特點使得保險很便宜。

  我們任何時候都應該避免買昂貴的保險,普通大眾總是在事後才想起買保險,例如,我住在日本時,地震後的地震保險價格總是會上升!所以,和通常的情況一樣,在買保險方面,逆向行動也能獲得豐厚的回報。

  在投資組合中,保險可以起到很大的作用。如果我們承認自己預測未來的能力有限,就可以利用廉價的保險來保護我們免遭不可知事件的傷害。當前,我們面對諸多無法估量的東西,比如通脹捲土重來的可能性、長期寬鬆的貨幣政策帶來的道德風險,還有政府是否將決定結束定量寬鬆政策以及什麼時候結束。尋找便宜的保險手段來保護投資者免遭這些撲朔迷離的東西的傷害是值得的。 我們會吸取教訓嗎

  很遺憾,歷史和心理學的證據都說明,我們從自己的錯誤中吸取教訓的可能性並不大。我們的行為中存在著很多偏誤,使得我們很難從錯誤中吸取教訓。儘管如此,我還是真心希望這次我們能吸取一點教訓。

  導讀:蒙蒂爾先生是GMO資產配置團隊的成員,他著有好幾本著作,包括《行為投資學:行為金融學的實際應用》(A Practitioner's Guide to Applying Behavioural Finance)、《價值投資學:聰明投資的工具和技巧》(Value Investing: Tools and Techniques for IntelligentInvestment)和《行為投資學手冊》(The Little Book of Behavioural Investing)

 

轉自 http://www.eastvalue.cn/value/news_view.asp?p=3&ID=96238

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