value20131007的部落格

大家是如何去決定一個適當的折現率來計算企業價值的

小弟先分享一下自己的心得

最近在看估算內部權益資金成本的時候有個三種方法

股利折現 CAPM跟債卷殖利率加風險溢酬

因為保留盈餘成本是一種機會成本

公司若保留盈餘而不發放,則勢必要能為股東獲取大於股東自行投資的必要報酬率上

所以保留盈餘的成本 = 普通股的必要報酬率

找出來的必要報酬率也就是折現率

先假設只投資穩定的民生消費型產業或特許權企業,並可預測未來現金流量的企業

以第一個股利折現來講

k=D1/P0+g 

估計K需要兩個變數:股利率與股利成長率

兩個變數都抓五到八年的平均值,也就是至少要經過一個景氣的循環

所以折現率等於八年平均的股利率加上八年平均的股利成長率

在來第二個CAPM是指"證卷市場均衡時,投資人的必要報酬率"

k=Rf+β*(Rm-Rf)

意思是報酬率等於無風險利率加上Beta乘上市場投資組合的風險溢酬

雖然CAPM所求出的必要報酬率,必須是透過投資組合把非系統風險分散掉只剩系統風險的報酬率

但有先前的假設,所以可忽略掉非系統性的風險

至於系統性風險,當你對自己的公司有信心的時候,他就是機會了

這裡提一下,勝卷在握裡的一段

簡體的,將就一下

「巴菲特指出，只要加入适当的变数、现金流量和适当的贴现率，决定公 司价值就很简单。如果他对预测评估企业未来现金流量没有十分的把握，他就不会 试着去评估一个公司的价值，这是沃伦巴菲特处理事情的特点。虽说他承认微软是家极有活力的公司，对于比尔盖茨也非常推崇，但是他也承认，自己没有办法预估这家公司未来的现金流量。如果企业简单而 且易于了解，并拥有稳定的盈余，巴菲特就能够以高度的确定性来决定未来的现金 流量。他所提及的“竞争优势圈观念”也反映在其预测未来的能力上。在巴菲特看 来，预测现金流量应该具有像是在债务中所使用的“息票似的”（Clupon-Like ） 确定性。一旦巴菲特决定了企业未来的现金流量、接着就是应用贴现率将其折现。 一旦他们了解到巴菲特所使用的贴现率，只是美国政府的长期债务利率，不是什么 其他别的东西的时候，许多人会感到惊讶，而这正是任何一个人所能够达到的最接 近无风险利率水准。

在学术方面的争论是，比较适当的贴现率会是无风险利率（长期债券利率）加 上股票的风险贴水，以反映出公司未来现金流量的不确定性。虽然巴菲特承认在利 率下跌的时候，他会更倾向于小心谨慎应用此一长期利率，但他不会增加风险贴水 到他公式里的原因很简单，只是为了要避开风险而已。首先，巴菲特拒绝购进那些 负债问题的公司，来避开与债务有关的财务风险。其次，将注意力集中在盈余稳定 且可预测的公司上，可以降低投资风险。他说：“我将确定性看得很重要。如果你 这么做，则所有造成风险的因素对我而言都没有意义。风险来自于你不知道自己在 做什么。”」

總之巴菲特認為,折現率等於無風險利率(長期債卷利率)

然後我就有兩個疑問了

1.

折現率越高,買進價格越便宜;反之折現率越低,買進價格越貴,安全邊際越小

這裡股票的風險貼水是指,承擔系統性風險之後市場給予的報酬

也就是說,在以有安全邊際的價格下,買入了降低非系統性以及系統性風險的公司之後

所承擔的風險幾乎是零

但雖然幾乎沒有承擔風險了,可是市場給予系統性風險的報酬卻還是在

也就是說,雖然沒有承擔系統性風險,卻還是有β*(Rm-Rf)的報酬

所以折現率還是要以k=Rf+β*(Rm-Rf)來計算

我自己的解釋是,一流的公司在遇到系統性風險的時候波動幅度較小,也就是很難有被錯殺的機會,所以幾乎不會得到承擔系統性風險的報酬

2.

文章中也有提到,巴菲特承認在利率下跌的時候,他會更傾向於小心謹慎應用此一長期利率

第二個疑問就是,現在利率太低了,但QE退場之後會利率會慢慢的走高

這樣的情況下該怎麼使用折現率

我自己的想法是以比現在偏高一點的利率,在加大安全邊際的範圍

想請教是否有更好的方法

在來第三個是債卷殖利率加風險溢酬

定義是債卷的殖利率加上相當程度的風險溢酬,作為普通股必要報酬率的簡易估值

公式是:k=Y+(2%~4%)

Y是代表公司各種長期負債的平均殖利率

這個不談它是計算一間公司資金成本的方式,其實就跟第二個差不多了

去除掉系統以及非系統的風險溢酬後

就可以用長期政府公債的利率來代替公司債了

所以有兩種決定折現率的方式

a. 股利率+股利成長率

b. 長期政府公債利率 

但這兩個折現率會有一段的差距

因為第一種股利折現所算出來的折現率,是這間公司的必要報酬率

長期債府公債利率則是任何一個人都能夠到達最接近無風險利率的水準

而者兩都是指資金時間的價值

只是以股利折現計算出來的折現率是單就這一間公司資金時間的價值

也就是當以必要報酬率折現出來的價格買入之後,預期會得到的報酬率

而無風險利率計算出來的折現率,才是公司真正實質的價值

BY 社員 張晨新