2008年和2009年年初的市場下跌似乎隻被投資者當作是一場噩夢,投資界的所作所為似乎重新一切如舊,記憶竟然如此短暫,讓人十分震驚。毫無疑問,我們應該反思過去,從那些導致大蕭條以來最嚴重的錯誤中吸取教訓。為了吃一塹長一智,我找到了十個似乎被大家忽視了的最重要的教訓。讓我們開始吧。

  教訓一:市場並不有效

  就像我以前觀察到的那樣,有效市場理論(EMH)就好像是巨蟒劇團的戲《死鸚鵡》。不管你多少次說那隻鸚鵡已經死了,可是信徒們還是堅持認為鸚鵡隻是在休息而已。

  我必須承認,我們沒有被有效市場理論誤導(當然,這也可算作我的驕傲自大)。在很多實踐者質疑市場有效理論的時候,學術界卻拒絕放棄他們的寶貝理論,不僅有兩位經濟學家寫論文論證TMT(科技、媒體、電信)泡沫不算是泡沫,還有一些經濟學家寫論文論證有效市場理論完全跟這次危機無關,我們之所以會有危機,其實是因為我們對有效市場理論理解得不深!

  紐約大學的斯蒂芬·布朗(Stephen Brown)就是那些論文的作者,他認為:「其實是不相信有效市場理論才導致了這場危機。」他的觀點是「因為相信投資掙錢很容易……所以投資者們舉借了大量的債務進行投資……導致槓桿增大並加重了金融機構的負擔,這是導致這次危機的主要原因。」布朗相信,如果沒有人希望獲得投資回報,危機就不會發生。當然,他忽略了這樣一個問題:如果沒有人試圖得到投資回報,市場不僅不再有效,且根本就不存在。

  也有好消息——去年秋季傑瑞米·格蘭桑在GMO的客戶會議上指出,現在還相信有效市場是「不合法的行為」。美國第11巡迴法庭認為:「所有的泡沫最後都會破滅,就像這個泡沫一樣。泡沫越大,破滅規模越大;破滅規模越大,損失越大。」看來這是官方的意見,就我個人來說,我很高興看到有效市場理論的信徒戴上手銬被抓走。

  布朗的觀點也無視了有效市場理論一直為「衍生品」唱讚歌的歷史,衍生品的理論基礎是有效市場理論有瑕疵的假設和建議,這些假設和建議包括資本資產定價模型(CAPM)、布萊克-斯科爾斯期權定價模型、現代風險管理技術(這種技術以有效市場理論為基礎,使用來源於市場的信息預測未來)、瘋狂地按市值計價會計制度、市值指數化、莫迪利安尼和米勒提出的公司股利和資本結構均與公司市場價值不相幹理論、股東價值概念,甚至連美聯儲都由於認為市場知道得最多而袖手旁觀。

  教訓二:相對表現是危險的游戲

  儘管從業者一般都不相信有效市場理論,但還是稍微傾向於推崇有效市場理論的衍生理論——CAPM。這種可疑的理論的根據是大量有瑕疵的假設(比如投資者可以在任何股票上建立任意規模的多頭或空頭倉位而不會影響該股票的價格,所有的投資者都可通過均值方差最優化的方法來研究股票)。

  這也直接導致阿爾法和貝塔的分離,投資者在這種方法上投入了大量的時間。很遺憾,這些概念都隻是旁門左道而已,已逝的、偉大的約翰·鄧普頓(John Templeton)爵士說得好:「投資的真正目標是稅後實際回報最大化」。

  阿爾法/貝塔投資框架助長了對市場基准的痴迷,催生了一種新的投資群體,這些人僅僅關心怎樣和主流保持一致,他們的投資方式就如凱恩斯所說的那樣,「寧願因為隨大流而失敗,也不願因為特立獨行而成功。」

  有效市場理論的支持者們喜歡說最主動的投資經理往往會跑輸被動投資的指數,很多這樣的投資經理是因為過度擔心自己的職業生涯和商業風險而受到掣肘,他們沒能跑贏指數不足為奇,但這並不能證明市場就是有效的。

  達特茅斯學院(Dartmouth College)的喬納森·盧埃林(Jonathan Lewellen)研究了美國機構投資者從1980年至2007年間總的持倉情況,他的結論是「很簡單,機構似乎就是持有市場……他們總的投資組合完全符合市值加權後的指數……我們已經知道最重要的股票特徵可以預測回報,可是從總體上看,機構並沒有對任何這類特徵下註。」用我們的話翻譯,就是很多(如果不是絕大多數的話)投資經理擔心職業風險(被炒魷魚)或商業風險(管理資金減少)的程度遠甚於擔心自己的投資是否正確。

  蘭迪·科恩(Randy Cohen)、克裏斯·波爾克(Chris Polk)、伯恩哈德·西裏(Bernhard Silli)的論文提供了這個問題普遍存在的證據,他們研究了美國基金經理1991年至2005年間的「好主意」。所謂好主意,就是經理持有的和指數加權資產組合差異最大的資產組合。這些好主意的業績很出色,主動投資的經理如科恩等人,他們的好主意的平均年回報率是19%,而市場的年均回報率隻有12%。這就是說,對自己最有信心的投資經理大幅跑贏了市場。

  由此我們可以得出一個令人沮喪的推論——他們持有的其他股票在拖業績的後腿,因此把註意力放在相對表現上,害怕跑輸隨意選出的參照基准,這是業績差的關鍵原因。

  作者總結說:「共同基金經理過去的總體業績很差不是因為缺乏選股能力,而是因為鼓勵他們過度多元化的制度因素。」約翰·鄧普頓爵士說得好,「除非你有和大眾不同的做法,否則不可能取得優異的業績。」

  這帶來了一個問題:為什麼基金經理如此熱衷於相對表現呢?很簡單,儘管未必大家都同意,答案是客戶和諮詢師迫使他們這樣做。根據戈伊爾(Goyal)和瓦哈爾(Wahal)的論證,機構客戶在追逐回報的行為上和散戶一樣不理智。他們研究了機構養老金基金在1994年和2003年之間的9,000份雇用和解雇決定,發現這些機構趨向於雇用在被雇用之前的3年中產生良好超額回報(每年2.9%)的人,可惜這些人上任後每年隻獲得0.03%的超額回報。與之相反,在被解雇前三年每年超額回報隻有-1%的人解雇後年超額回報卻達到了4.2%。事實上,養老金基金總是在最錯誤的時間解雇自己的投資經理。

  教訓三:這次和以前一樣

  「泡沫一般隻有在事後才能覺察到。預先判斷泡沫需要判斷,成千上萬消息靈通的投資者都在判斷上錯了。儘管泡沫很少能溫和地破滅,但破滅的結果並不一定會對經濟造成災難性後果。」(艾倫·格林斯潘,1999年6月17日)

  「不那麼明顯的是,即便泡沫能早一點識別出來,但央行採取先發制人的措施將導致經濟活動出現嚴重的萎縮,而這正是央行千方百計想避免的結局。經濟繁榮期的延長導致風險承擔意願增強,這種狀況很難用溫和收緊的貨幣政策來逆轉。我們發現,儘管我們對此存在懷疑,很難在泡沫破滅之前就確定無疑地識別出泡沫……認為可以用預先刺破泡沫的方法來緩和泡沫破滅後果的觀點完全是一種臆想。」(艾倫·格林斯潘,2002年8月30日)

  「不存在住房泡沫。」(本·伯南克,2005年10月27日)

  上面引用的格林斯潘的第一段話和約瑟夫·斯塔格·勞倫斯(Joseph StaggLawrence)(普林斯頓的經濟學家)的觀點非常相似,約瑟夫在1929年秋季說:「目前市場中數百萬參與者的一致意見是這樣的,令人讚歎的市場,即股票市場,並沒有高估股票的價值……誰能自大到認為自己有無所不知的智慧,以至於能反對這明智的多數意見呢?」

  還有一點值得銘記——我們這個時代很多最糟糕的經濟教條就是伯南克提出來的。他信奉「全球儲蓄過剩」,這種理論認為不是美國消費者消費得過多,而是世界其他國家儲蓄過度。他還提出了「大穩健(the great moderation)」理論,這個理論對「產出和通脹都出現顯著下降的現象」進行瞭解釋。儘管伯南克承認運氣的作用,但他認為「宏觀經濟政策的改進,特別是貨幣政策的改進」在降低波動性上起到的作用最大(我們的這些中央銀行家們沒有半點謙虛)。

  當然,這種觀點完全無視信貸擴張,信貸擴張導致了表面上的穩定,但實際上這是一棟建築在危險且不穩定的債務上的大樓。伯南克也支持次貸問題影響有限的觀點:「我們相信次貸方面的問題對廣義的住房市場的影響是有限的,次貸市場的問題不會顯著蔓延到其他經濟領域或者金融系統。」伯南克不僅僅是這些駭人聽聞的餿主意的始作俑者,他還相信自己沒有錯,也無須吸取任何教訓。我認為沒有誰比視而不見的人更瞎!

  前文中提到的維護EMH正統的紐約大學的斯蒂芬·布朗在他的一篇論文裏還說:「反諷的是,有效市場理論最強的證據就是沒有人、沒有市場的參與者、沒有學術界人士、沒有監管機構有能力預測到最近的泡沫破滅。」這種傻話真是登峰造極到了極點。

  和格林斯潘、伯南克、布朗這些人的宣言相反,泡沫是可以在破滅前被診斷出來的,泡沫並不是罕見且無法預測何時會驚鴻一現的黑天鵝。用黑天鵝來辯護和不負責任的企圖沒什麼兩樣。

  瞭解歷史上的泡沫可以幫助你保護自己的資本。本·格雷厄姆認為,投資者應該「對股市歷史有適當的瞭解,特別是對大起大落的歷史要有瞭解。有這樣的背景知識,投資者或許就可以對市場的……吸引力和危險作出一些較有價值的判斷。」在感悟歷史方面,再也沒有比瞭解泡沫更重要的了。

  雖然泡沫的具體情況不斷在改變,但基本模式和變化方式卻非常相似。一直以來,思考泡沫的框架可以追溯至1876年的一篇論文,這篇論文的作者是約翰·斯圖亞特·穆勒。斯圖亞特是一個很了不起的人,博學、通曉多種語言,是一位哲學家、詩人、經濟學家,同時也是國會議員。他對社會公平起了很大的推動作用,寫了很多文章反對奴役,主張擴大投票權。根據我們管中窺豹的見解,他對泡沫模式的理解是最有用的。斯圖亞特說,「經濟危機實質上和財力無關,是人的觀點造成的。」

  他的模型後來多次被採用,形成了海曼·明斯基和查理·金德爾伯格等人泡沫理論的框架。這個模型將泡沫的興起和破滅分為5個階段:

  新投資熱點-->信用創造-->極度興奮情緒-->臨界狀態/財務困境-->資金逃離

  新投資熱點:繁榮的誕生。新投資熱點一般是一個外源性的衝擊,促使某些領域產生新的獲利機會,同時使其他領域的獲利機會消失。隻要新產生機會的利潤大於那些消逝的獲利機會,投資和生產就會增加,金融層面和實物資產層面都會出現投資,事實上這就是繁榮的誕生。斯圖亞特說,「新的信心在這個階段的早期就會產生,但是信心的成長是緩慢的。」

  信用創造:泡沫的成長期。就好像火的蔓延離不開氧氣一樣,繁榮的成長需要信貸的餵養。明斯基認為,貨幣擴張和信用創造在很大程度上是內源性的因素。這就是說,不僅僅現存的銀行能發行貨幣,新銀行的形成以及新信貸工具的開發和銀行系統之外個人信貸的擴張也能起到發行貨幣的功能。斯特亞特註意到,在這個階段「利率幾乎都很低,信貸增長愈發強勁,企業繼續增多,利潤繼續變大。」

  極度興奮情緒:每個人都開始買進新的投資熱點。大家認為價格隻可能漲不可能跌,傳統的價值評估標准被拋諸腦後,新的衡量標准被引入,用以證明當前價格是合理的。市場上出現了一波過度樂觀和過度自信的浪潮,導致大家高估回報、低估風險,普遍認為自己能掌控局面。大家都在討論新的時代,約翰·坦普頓爵士所指出的投資界最危險的話「這一次和以前不一樣」在市場裏到處都可以聽到。

  斯圖亞特寫道:「市場上出現了病態的過度信心,健康的自信退化成一種過於淺薄的病態信念,處於興奮情緒中的投資大眾不再思考有關問題:資本能否快速產生回報,投資是否超出了能力所及……很不幸,在缺乏合適的前瞻能力和自控能力的情況下,出現的趨勢是,投機增長最快的時候恰恰是其最岌岌可危的時候。」

轉自 http://www.eastvalue.cn/value/news_view.asp?p=3&ID=96238

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