哪些行業值得長期投資
——《投資叢林》讀書劄記
文 周年洋
近期瀏覽了幾本投資書，對於心頭一直懸著的疑問有了一些解答，我想通過抄書來回答自己的問題，到底哪些行業值得長期投資？正如《巴菲特的護城河》一書作者多爾西所說的，“有些業務確實有很大的優勢，它們生來就領先一步。即使是管理再糟糕的制藥公司和銀行，在長期資本回報率方面也會讓極其優秀的化工或汽車配件公司自嘆弗如。”也就是說，有一些行業是天生命好的行業。對於尋求獲得長期復利的價值投資者來說，在這樣的行業裏尋找優秀公司的概率更大。那些投資大家投資了哪些行業讓他們獲得了長期投資的成功呢？這很值得我們認真探究一番。
斯蒂芬·A·加裏斯洛夫斯基是一位在加拿大聲名顯赫的投資富豪和慈善家，他在79歲時寫了自己一生的惟一一本書《投資叢林》，總結自己50年的投資經驗。
他說：“我的準則是只投資於高質量，其增長大體上是非周期性的股票，這種股票有可預期的高收益率，並且有希望提供較高的股息增長率。”
“從歷史上看，原材料、農礦產品的價格沒能跟上通貨膨脹率，而其他部門，例如醫療部門或金融部門，則超越了通貨膨脹。”
“在全世界我可以選擇的幾萬只股票中，我真正需要看的最多只有50只。我不需要買加拿大貝爾或者通用汽車，因為我不認為這些公司能在今後持續多年一直產生每年14%到16%的收益。同樣的事情也適用於造紙業公司的股票，因為這個產業嚴重受周期支配，並且農林礦產品的收益很少能提供14%到16%的長期成長空間。我也不需要買小公司的新進股票，他們可能會由於某個競爭者進入而被剿滅，從而一夜間毀掉利潤空間，甚至更糟。
我也不認為該購買那些不支付有吸引力股息的公司的股票，我希望最好是隨著公司財富的上升而增加股息紅利。公司就像多數有生命的生物體一樣，是有壽命限度的。一個公司就是為了獲取利潤，而這個利潤應計給持股人。但是，也可能存在著這樣的公司，作為整體的整個持股人群體在這個公司從生到死的過程中都沒獲得任何東西。一些投資者可能交易了這些股票從而收獲了利潤，但最終，隨著這個公司衰敗下去，其他人將受損失，而如果這個公司或其繼承者完蛋，最初的投資將被完全抹掉。”
他具體地列舉了一些行業。
“對花生醬、谷類食品、軟飲料，或者剃須刀片的消費基本上是非周期性的。不僅如此，隨著冷戰結束，這些產品已經擴張到全球。業內領先公司具有單位產品成本較低的好處，從而能積聚更大的利潤，進而提供更多的資金來推動它們的擴張。它們的市場網絡非常強大，能被用於推廣新開發的產品或者是通過收購而獲得的產品。身為引領者，更大的利潤空間容許它們在追求成長的同時獲得股利，而第二名或第三名的公司很可能要從兩者中選擇一個。
因而像吉列、可口可樂、菲利普·莫裏斯、聯合利華、家樂氏、康尼格拉等等這樣的公司，就是值得考慮的公司類型。你應當查驗它們在一個時期，例如，10年期的收益和股利增長率。如果它們每5-7年增長一倍，那麽這些公司就是你投資計劃的候選者。更進一步，如果股價在10年裏上漲了4倍而同時市盈率沒有提高，那麽這樣的股票，就是你本應該在10年前就去購買的股票！”
“供你探尋的另一個非常肥沃的領域是醫療，包括業內領先的醫療產品供應商的股票。像雅培、強生、諾華（一家瑞士公司）、豪夫邁-羅氏（也是瑞士公司）、卡地納健康集團（Cardinal Health）、輝瑞、安進（Amgen）等。這些都是重點關註對象，有著堅實的特許權和出色的研究設施。在我看來，這是一個絕妙的領域，其內的公司股票在我的投資組合中總是占有很大一部分。
零售和分銷物流行業也會產生一些好股票，但這是一個比較微妙的領域。例如，業內領先的藥品連鎖店有著很棒的經過時間檢驗的業績。但零售概念股經常只有有限的生命周期，並且很難延長。頂尖的食品連鎖店被證明更可能比百貨公司或專賣店存續得長久。不過，如果你能及早抓住一個好概念股，就像沃爾瑪或者家得寶（Home Depot），它能在許多年裏向你提供15%的成長率。
在銀行或保險領域很難找到15%的穩定成長，但這樣的增長確實存在，尤其是近來。競爭法律的變革模糊了證券包銷、經紀業、保險業和銀行業之間的界限，為發展創造出新機遇；其結果是世界範圍的業務擴張。在這個領域中有許多股票提供每年12%到13%左右的穩定收益。當然，你應當看到利率，因為高利率傾向於抑制這些股票的價格。尋找那些常年提供高所有者權益收益率的金融股票，它們還要有一條增長的收入線，要顯示出不論是在頂端（毛收入）還是在底端（凈收入）都有穩定的增長。我要再次說，主要是要尋找業內領導者；如果管理良好，那麽規模就能提供較低的單位成本和競爭優勢，也就是這個道理，導致了現在強勁的兼並趨勢。”
以上所抄錄的就是加裏斯洛夫斯基投資的行業，這些行業包括生活消費品、醫藥、銀行保險和零售業主要是連鎖零售業。
對於很多投資者來說，這麽幾個行業這麽可能滿足自己的投資胃口呢。似乎他洞察了我們的內心，在書的下文他繼續寫道：
“你要避免的，是不滿足上面所討論的產業範圍。在高技術產業中，有許許多多公司可以在很多年裏做得非常好，但之後就垮掉，正如蘋果、王安電腦（Wang Labs）、優利系統（Unisys）和數字公司(Digital)，它們就是例子。”
“你成功的關鍵點是選擇在行業內領先公司的股票，然後堅持持有它們多年。若是有家公司的收入在某一年或兩年中沒達到目標，也沒必要為之驚慌，這是相當正常的現象。作為公司，除非它們“管理自己的收入”（這是試圖操縱它們的委婉說法），否則就不可避免地會經歷比較好的時期或者比較差的時期。多數公司，甚至包括最優秀的公司，也必須不斷對自己投資。有許多公司，此前三到四年問世的產品可能占到總銷售額的40%到50%。而在制藥業，藥品專利到期後就會面臨來自所謂非專利藥的競爭。所以如果新舊產品在交替換代上沒有特別吸引人的新東西，公司的增長就會出現減速或暫停；如果該公司的研發和整體管理水平仍舊保持在業界一流水平，那麽你在這方面就不必感到不安。我曾經在輝瑞處於這樣的減速時期購買了它的股票，結果是我的這筆投資在其後的四年中翻了兩番。
這種投資途徑看似平淡枯燥，因為很少變動，但這種做法是有效的，尤其是在你借鑒了專家的分析研究之後。謹守規則並留在投資的高速公路上，不要四處觀望。你不是在尋找情感上的滿足，不是在賭博，也不是為了娛樂而投資，而是為了在長期內獲得安全可靠的回報。”
加裏斯洛夫斯基是我新近發現的一個偉大投資者，也許不是那麽知名，但是以他50年在投資叢林裏摸爬滾打的經驗，我相信他對行業的選擇具有投資實踐的價值。讓我們記住他的選擇：生活消費品、醫藥、銀行保險和連鎖零售業。
加裏斯洛夫斯基在投資叢林裏闖蕩50年的經驗，總結出值得長期投資的幾個行業，給他帶來了豐厚的投資收益，這種實實在在的成功案例確實對我們具有很強的說服力，對我們投資哪些行業很有借鑒意義。加裏斯洛夫斯基的50年是一個人的經歷，而另一個50年的經驗則來源於一個延續三代的家族，那就是很多人熟悉的戴維斯王朝經過三代人成就的投資神話。
戴維斯王朝靠什麽成就偉業呢？保險和銀行其中主要是保險。
我繼續抄書，這本書是《戴維斯王朝》，我以前粗略讀過一回，遲鈍的腦袋沒有得到什麽啟示，這次重讀，則感受良多，它展現了一個偉大投資者需要的眼光和堅持，以及什麽樣的行業會蘊藏著投資的金礦。
在選擇什麽樣的公司上面，有一句話我覺得需要銘記於心：
“所售產品或服務永不過時。”
非常簡短的一句話，其實蘊含深意。在人類社會中，哪些東西會永不過時呢？那就是只要人類存在，人類就需要的東西，最基本的是生老病死性健壽娛，次一層次的就是為了滿足這些需求人類進行的生產物質或獲得資金的活動或服務。具體一點講就是飲食、醫藥，當然隨著人類的進步，現代人有一些古人所沒有的必需品，比如金融、家庭和個人用品之類，也成了生活的基本需要。正因為這些東西是與人類存在相始終的，那麽，其中的優秀公司必定能持續穩定地提供收益，在復利的魔術變換中積累成一個巨大的盈利數字。
在50年的試驗、犯錯和改進中，戴維斯家族最終選擇了保險和銀行業作為自己主要的投資行業，尤其是保險行業給了戴維斯第一代1700多倍的收益。戴維斯以15萬美元原始資金，通過50年的積累，在12只股票上積累了2.61億美元的財富。這12家公司中，有11家是保險公司，剩余的一家房利美，也跟保險相似。
在人們大肆買進債券的年代，“戴維斯並不關心債券市場的動蕩，他為保險股票忙得不亦樂乎，尤其是那些小的、勢頭強勁的品種。1954年，他結束了7年的自營職業，進入了富人行列。市場的每一個領域都有錢可賺，讓人垂誕，但戴維斯偏偏瞄準了最香甜卻無人註意的那部分。毫不誇張地說，人壽保險公司收益的增長速度就如同日後的電腦行業、數字處理行業、醫藥業，以及知名零售商麥當勞和沃爾瑪那樣。”
戴維斯認為，“保險公司同生產商相比，擁有許多得天獨厚的優勢。保險商的產品總是推陳出新，將客戶的錢投資以獲取利潤，無需昂貴的工廠和實驗室，也不制造汙染，還能抵禦經濟衰退。經濟低潮來臨時，消費者推遲大宗購買（房屋、汽車、家用電器等等），但他們不能推遲交納住房、汽車以及人壽保險費用。”
相對於保險業，戴維斯對鋁、橡膠、汽車或混疑土公司絲毫不感興趣。因為“諸如此類的生產商都需要造價很高的廠房，修理和不斷革新會讓他們的現金所剩無幾。他們會在經濟蕭條期賠錢，因此股票收益也不牢靠。他們總要引進新工序或新發明，這會使他們面臨破產危機。縱觀生產制造業的歷史，沒有幾個公司能夠長壽，只有那些不斷革新改造的公司才能不被淘汰。”
保險業就不一樣了，它具有永不過時的特點。“一些保險公司已經度過了他們200歲生日，而銷售的產品基本上沒變，還是開國者活著時候的那些。他們把客戶的錢用於投資，從中漁利；而生產商永遠得不到這樣的機會。”
但是保險業本身卻並不是一個包賺不賠的行業，由於受到政府的嚴格管制，保險業是一個低利潤行業，同時，由於保險產品本身沒有差異性，競爭激烈，購買者對品牌的價值不像其他行業那麽重視，因為他們購買保險的時候主要是從當地代理商那裏購買，他們推薦什麽就買什麽，對任何一個保險商同樣的懷疑和憎惡。這也就是多爾西在《巴菲特的護城河》一書中，認為保險業沒有護城河的緣故吧。但是，仔細思考巴菲特投資保險業的經驗，我發現，也許保險業的護城河不在保險業自身而是在保險業之外，即誰更有投資優勢，誰能讓浮存金獲得穩定而持續的收益？這是題外話，以後再談。
那麽戴維斯為何能從這樣一個低利潤、競爭激烈的行業獲得巨額收益呢？書中總結了幾條原因：
1、保險商掩蓋了真正的盈利能力，…….. 利潤不高很可能是，至少部分是，保險精算的假象。
2、戴維斯以低價格為入手點，在他最初的投資組合中，有很多都是小本經營的保險商；當這些小公司被大公司並購，戴維斯就可以坐享其成。
3、他抓住了二戰過後房屋、汽車和人壽保險的高峰期。
4、他並沒有選擇那些始終未能發揮潛力的公司，比如安泰公司，股東的忠誠在那裏往往得不到回報。他尋找那些富有冒險精神而又低成本運營的復利機器，例如日本的保險公司、伯克希爾哈撒韋公司和AIG，它們都能幾十年如一日地使股東獲得滿足感和信任感。
5、一家經營得當的科技公司常會被聰明的對手或尖端發明所擊倒；但一家同樣經營得當的保險公司卻能夠在競爭中以計取勝，且永遠不用擔心產品過時。
戴維斯王朝的第二代斯爾必則選擇了銀行業作為自己的主戰場。他認為，銀行和保險業都傾向於一種場外運轉方式，冠冕堂皇的總部不過是一座巨型墳墓。銀行業永不過時，因為金錢永不過時。
“銀行不制造任何產品，因此不需要昂貴的工廠、精密的機械、倉庫、研究室或高薪博士。銀行不會造成汙染，所以不用花錢購買控制汙染的設備。它不出售小器具或成衣，因而毋須聘用銷售人員。它不用裝運貨物，因此沒有運輸費用。銀行惟一的產品就是貨幣，從儲戶手中借款再貸給借款人。貨幣表現為多種形式（硬幣、紙幣和證券），但永遠不會過時，銀行之間相互競爭，但銀行業本身永遠時興。”
“因為銀行不會過時，所以也不能引領潮流，那麽投資者就不會情願花大力氣購買銀行股票。這樣一來，你可以總是以較低價格買到銀行股票，不用花許多錢，就能為銀行的發展投資。”
戴維斯家族集中投資於“金錢永不過時”的主題，不管是保險和投資，其實內核都是用錢生錢，只要謹慎配置資金，不讓自己利欲熏心，長期下來一定是碩果累累。從股東權益報酬率的組成來看，保險和銀行都有很高的杠桿率，這個杠桿率表示的是用別人的錢來賺錢。
不管是保險業還是銀行業，其特點是永不過時，但要獲得豐厚的收益，一定是在它們被大眾投資者忽視的時候，戴維斯投資保險股的時候，很少人關註這個行業，他能以很低的價格買入，等到1965年時，大家都意識到了保險的魅力，這時候，保險的業績增長了四番，而投資者要多花上3倍的價格才能買到這些股票，利潤增長和市盈率上漲造就了戴維時雙殺的暴利。
這讓我想到傑裏米西格爾在《投資者的未來》中提到的投資者收益的基本原理：
股票的長期收益並不依賴於實際的利潤增長情況，而是取決於實際的利潤增長與投資者預期的利潤增長之間存在的差異。
投資者過高的預期炒高了股價，在高股價時無法獲得超額的收益。對於理性投資者來說，要獲得穩定持續的高收益，找到永不過時的行業很重要，但同樣重要的是，在這個行業處於市場預期低估或被大眾忽略時買入才能最終獲得成功。
根據以上的經驗，看看今天A股上的銀行股和保險股吧，尤其銀行股，難道不值得我們花點時間研究和思考嗎？
一個行業是否值得長期投資，看某一個人或一個家族在其長期投資生涯中選出的行業表現，自然是具有參考價值，但是這樣的案例會不會只是特殊的案例，並不具有普遍意義呢。如果要證明某些行業確實值得長期投資，我們需要歷史更長數據更廣泛的行業研究成果。好在投資領域是一個很成熟的世界，很多優秀人才湧進來，給我們提供了各種各樣優秀的研究成果。對於股市長期數據進行研究，取得了碩果並得到大家公認的要算沃頓商學院的JEREMY J.SIEGEL（傑裏米Ｊ．西格爾）教授了，他寫的《股票長期投資》轟動一時，而我這裏要閱讀的是他在那本書基礎上寫就的《投資者的未來》，這本書有一部分專門研究了在長期歷史中，哪些行業取得了遠遠超出平均收益的業績。
西格爾的研究立基於標準普爾５００指數４６年的數據（１９５７年３月１日到２００３年１２月３１日），追蹤標準普爾５００家原始公司，在長達幾乎半個世紀的時間裏的表現。標準普爾５００指數的整體收益與表現最好公司的收益之間差距極大。
西格爾在書中寫道：
“如果你在１９５７年２月２８日向標準普爾５００指數基金投入１０００美元，那麽經過股利的重復投資，到２００３年１２月３１日這１０００美元可以累積到近１２．５萬美元；但是如果這１０００美元是被投入到表現最好的那一家指數原始公司中去，那麽在相同條件下你幾乎可以擁有４６０萬美元。”
標準普爾５００指數基金的年復合收益率為１０．８５％。
而表現最好的公司的年復合收益率是１９．７５％。
而這家如此幸運的公司是誰呢？那就是在２００３年更名為Altria Group的菲利普.莫裏斯（Philip Morris）公司。最初，這是一家煙草企業，後來在政府禁煙條例的壓力下，用煙草中賺取的利潤買入了大量知名消費品公司如通用食品、卡夫食品和納比斯克控股公司（Nabisco Holding）。目前菲利普.莫裏斯公司有超過４０％的收入和３０％的利潤來自於食品銷售。
在５００家公司裏挑出一家公司堅持持有差不多５０年，這好像不是一個普通人具有的能力，這樣的幸運似乎很難垂青１９５７年時的任何一個人。一個公司剛上市就判斷它５０年的漫漫長路，似乎是一個不可完成的任務。
不過，菲利普.莫裏斯公司可能稍有不同，它１９２５年就上市了，“當人們剛剛開始統計和收集股票收益率時，它就已經成為了股票市場上最好的投資選擇。”也就是說，１９５７年標準普爾５００誕生時，選擇菲利普.莫裏斯公司是有跡可尋的。如果從１９２５年就開始投資，到２００３年底，年復合收益率是１７％，但是從１９５７年開始投資的人的年復合收益率是１９．７５％，收益更高。這意味著後面的投資者在了解了其業績歷史後，如果能做出正確的判斷，挑選這樣公司是可能的，尤其在這個公司已經存在了３２年的情況下（１９５７－１９２５）。
關鍵是我們對人性認識的深度，人類對上癮產品的需求，從品種到精神刺激的強度上一直在擴張之中，這個歷程已經有５００年之久。那麽滿足人類持續需求的煙草公司，怎麽可能不大發橫財呢？
當然，在半個世紀裏投資菲利普.莫裏斯獲得最大收益，還有別的原因，即作者說的政府限制導致的“較低的市場預期、較高增長率和股利率，這三者為高收益率的形成創造了完美的條件。”
要從５００家公司中挑出菲利普．莫裏斯公司難度很大，這可能會讓大家感到沮喪。好在標準普爾５００指數中表現最佳的幸存者有２０家之多。
在這２０家公司中，有兩個產業牢牢占據著統治地位：高知名度的消費品牌公司和著名的大型制藥企業。“這些公司都獲得了廣泛的認同和消費者的信賴。它們在過去半個世紀裏經歷了經濟環境和政治氣候的巨大變化並最終生存下來。此外，這些公司都積極地開拓了國際市場。”
這２０家公司排列如下：
菲利普．莫裏斯公司
雅培制藥公司
百時美施貴寶公司
小腳趾圈實業公司
輝瑞公司
可口可樂公司
默克公司
百事可樂公司
高露潔棕欖公司
克瑞公司
亨氏公司
箭牌公司
富俊公司
克羅格公司
先靈葆雅公司
寶潔公司
好時食品公司
惠氏公司
荷蘭皇家石油公司
通用磨坊
其中１１家是消費品公司。
菲利普．莫裏斯和富俊公司是煙草企業。
小腳趾圈公司１００多年以來一直生產棒棒糖，其價格在１０７年來沒有變動。有小孩子的人會有親身體驗，小孩子只要看到棒棒糖，就會拋開其他任何東西向它奔去，人類只要生存，要養育小孩，棒棒糖生意是不會消失的，關鍵是你有沒有強大的品牌或者隨處可見的渠道鋪設能力。好時食品也是糖果生產商，它跟箭牌公司一樣生產的產品和１００年如出一轍。亨氏則是番茄醬的代名詞，大部分家庭的餐桌少不了它。可口可樂和百事可樂就是碳酸飲料，但是其持續的盈利威力，我們大家都有相同的感受。我們可以看到，在這些食品來公司中，沒有飲食中的正餐，而多是零食、佐料，以其強大的品牌成為了盈利機器。
高露潔棕欖和寶潔都是生產家用衛生品的公司，這兩個公司在中國消費者中的知名度及個人衛生用品消費量，我們都有切身體會。
西格爾認為這些公司的持續成功，“源於在美國乃至全世界樹立強有力的品牌形象。備受尊敬與信賴的品牌使得公司可以將產品價格提高到競爭價格之上，為投資者帶來更多利潤。”
其中有６家制藥企業：雅培、百時美施貴寶、輝瑞、默克、先靈葆雅、惠氏。
為何醫藥公司有如此輝煌的業績呢？多爾西在《股市真規則》中說，“醫療保健行業是很少的幾個與人類生存息息相關的經濟領域。”“很多領域被少數幾個大的不需要價格競爭的廠商壟斷”“即時經濟低迷的時候，人們也會生病，需要醫生和醫院。”需求穩定，利潤率高，這自然成就了醫療行業。
以上可以看出，滿足人類飲食和治病的需求的公司是永不過時的，但前提是“擁有著名品牌”，在這裏品牌很關鍵，是怎麽強調也不過分的！對於中國投資者來說，從品牌角度看中國現有的上市公司會有點失望，至少在消費品領域是如此，在制藥方面，由於有老祖宗的遺產，可能稍有出息。
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