value20131007的部落格

臨界狀態/財務困境：這就導致了臨界狀態，這種狀態的特徵往往是內部人員變現，接著會出現財務困境，在繁榮時建立的巨大的槓桿開始成為嚴重的問題。這個階段常常會出現欺詐行為。

　　資金逃離：泡沫生命週期的最後一個階段是資金逃離。投資者被各種事件嚇壞了，不願意繼續留在市場中，這就導致資產價格跌至低谷。斯圖亞特說：「通常來說，並不是恐慌摧毀了資本，恐慌隻是暴露了以前被無希望且無回報的投資摧毀的資本規模。大銀行和商業機構的倒閉，隻是疾病的症狀而非疾病本身。」

　　斯圖亞特發現泡沫之後的復甦是漫長的。「經濟低迷，企業倒閉和投資減值降低了很多人的購買力……利潤長期在低水平徘徊，因為需求受阻……隻有時間才能重新穩定破碎的勇氣，癒合深深的創傷。」

　　既然泡沫一次又一次地以同樣的方式重復發生，這帶來一個問題——大家為什麼看不到即將出現的後果呢？很不幸的是，我們必須至少克服五個行為障礙，才能避免泡沫。

　　第一，過度樂觀。每個人都認為自己不像平常人那樣會喝酒上癮、離婚或者失業，這種遇事隻往好的方面看的習慣導致我們看不到本來可以預測到的危險。

　　第二，除了我們的過度樂觀之外，我們還有自以為能掌控局面的錯覺，我們相信自己能夠對無法控制的事件的結果施加影響。在很多金融偽科學中有多種錯覺存在，例如，風險價值（VaR）這種衡量方法認為，隻要我們能把風險量化，我們就能控制風險，這種想法是現代金融中最大的謬論之一。VaR隻告訴我們在一個給定的可能性下，預期的損失是多少，比如說，給定95%的可能性，單日損失最大是多少。這樣的風險管理技術相當於買輛汽車，隻要不撞車，汽車上的安全氣囊肯定能起作用。這種安全隻是幻覺而已。

　　發現可預期的突然事件的第三個障礙是自利性偏差①。我們天生喜歡根據自己的自我利益來解讀信息並採取行動。沃倫·巴菲特說：「需不需要理髮絕不要問理髮師」。如果你在2006年曾擔任過風險管理經理，認為你所在銀行的一些擔保債務憑證（CDO）可能有點問題，肯定會被炒魷魚，會有一個批准這種交易的風險管理經理接替你的崗位。不管何時，隻要很多人在掙很多的錢，指出他們的行動中明顯的缺陷、指望他們停止是不可能的。

　　第四，缺乏遠見，過度關註短期利益。我們在進行選擇時常常不考慮將來的後果，這個缺點可以總結為「今朝有酒今朝醉，因為明天就要上天堂了。」這忽視了一個事實，在任何時候，我們活到明天和活不到明天的可能性其實是260,000：1。聖奧古斯丁祈禱：「上帝，讓我變得貞潔吧，但不是現在」就是徹頭徹尾的缺乏遠見。那些金融界的人都想，再來一年牛市，再來一些花紅，我保證，明年一定從金融界激流勇退，好好享受生活。 

　　疏忽造成的盲目阻礙了我們發現可預見的突發事件，坦率地說，有些東西我們是故意忽視的。有一個經典的實驗，播放一段兩隊人打籃球的短片，一隊人穿白色球衣，另一隊人穿黑色球衣，要求觀看者數白色隊的傳球次數。播放到一半的時候，一個打扮成大猩猩的人走進球場，敲打自己的胸脯，然後走出去。最後，問觀看者白色隊傳球多少次。正常的答案應該是14至17次。然後詢問觀看者有沒有看見奇怪的事情，接近60%的觀看者沒有留意到那隻大猩猩！告訴觀看者有一隻大猩猩之後，重播短片，大部分觀看者認為這部短片不是他們剛才所觀看的那部，他們認為第一次看的那部短片中沒有大猩猩！大家隻是數傳球的時候太專心了。我懷疑金融界也有類似的事情——投資者太關註細節和喧嘩聲，忘了觀察大局。 

　　教訓四：價值很重要 
　　用最簡單的話來概括，價值投資就是在資產便宜的時候買進，避免買進昂貴的資產。這個簡單的道理似乎根本用不著解釋，不過我還是要羅嗦，我見到過很多投資者寧願扭曲心理，也不願睜眼看看價值的真實情況。

　　例如，我常常使用格雷厄姆和多德的市盈率來評估價值，這是一種簡單的衡量方法，把當前股價除以10年平均利潤。一些投資者告訴我，這種衡量手段已經不適用了，因為市盈率沒有考慮任何成長性（當然，這種新的價值衡量手段是在眼球經濟和點擊率流行的時候出現的）。在最近的危機期間，投資者還一口咬定格雷厄姆和多德的市盈率過分強調利潤，從而把高估的市場說成很便宜。

　　在這兩個案例裏，如果遵循圖1的建議，你的結局是最好的，在市場便宜的時候買進比市場昂貴的時候買進得到的回報多得多。當然，價值投資的另一面也意味著在股價體現的回報沒有吸引力的時候必須做好輕倉的准備。

　　很遺憾，目前並沒有很多令人激動的價值投資機會，大多數股票市場看起來估值都很公允，而美國股市看起來又一次變得昂貴了。很多價值評估方法的結論都是如此（包括GMO的7年預測和格雷厄姆與多德的市盈率），許多不同的資產類別都是如此。這就引出了下一個教訓。 

　　

　　教訓五：不見兔子不撒鷹

　　根據紐約證券交易所提供的數據，在該所上市的股票平均被投資者持有的時間長度是6個月（見圖2）。看起來投資者和註意力不足的多動症患者一樣，換句話說，普通投資者似乎隻關註下一兩個季度的報表，忘記了股票是一種長期資產。這種短視給願意長線投資的投資者帶來了機會。 

　　

　　沃倫·巴菲特常常提醒不見兔子不撒鷹的重要性，當好機會來臨時，你的耐心會得到回報。不過，大多數投資者似乎都缺乏等待的耐心，他們對所有找得到的機會都採取行動，對每個球都揮棒。

　　投資者沒有耐心可能是因為希望自己成為「實幹家」，但隻在機會非常好的極端時刻出手豈不是更有道理？很少能看到能長時間「什麼都不做」的自律的投資者。如上所述，過度的短視導致我們缺乏穩坐釣魚台的能力，難以理解投資的整體背景。 

　　教訓六：市場情緒很重要

　　投資者的回報不僅受到估值的影響，市場情緒也會對投資者的回報產生很大的影響。雖然市場由恐懼和貪婪推動這種說法看似陳詞濫調，其實卻非常接近事實。市場好似鐘擺似的在不理性的興高採烈和深深的絕望之間來回擺動。凱恩斯在1931年2月份寫道：

　　「現在市場中充斥著恐懼心理，價格隻體現出很少的終極價值……各種難以描述的焦慮決定了價格……繁榮時很多人非常願意買進……相信利潤能繼續以幾何級數遞增。」

　　圖3使用貝克（Baker）和伍格勒（Wurgler）提出的市場情緒衡量方法，這是一種使用6個基本參數來衡量市場情緒的復合衡量法，這6個基本參數是封閉式基金折價率、紐約證交所股票換手率、IPO首日回報率及其平均回報率、新股發行數、股利溢價（支付股利的股票和不支付股利的股票之間的相對價格），然後對這些基本參數進行轉換，去掉經濟週期產生的影響，就可以得到純粹的市場情緒標尺。

　　貝克和伍格勒發現，在市場情緒處於高潮或低潮時，某些群組的股票產生的回報較豐厚。一般而言，當市場情緒處於低潮時，買進上市不久、波動性高且無利潤的公司（意即垃圾股）能得到最豐厚的回報。當然，當市場情緒處於高潮時，買進成熟、波動性小、利潤豐厚的公司（意即高質量的股票）是最明智的選擇。這就意味著要和市場情緒反向行動，這也是一個證據，說明為什麼逆向投資者獲得的回報更為豐厚。 

　　

　　高質量的股票是當前能找到的好機會之一。如上所述，總體上看起來市場估值接近公允，但是按照我們的標准，高質量的股票仍然是非常便宜的。隻有在考慮到市場情緒因素之後，才能發現高質量股票的吸引力。目前，各種衡量標准，如顧問明智指數（Advisors Intelligence Index）就顯示出看空的人創紀錄地低。 

　　

　　教訓七：槓桿不會使壞的投資變好，但會使好的投資變壞

　　槓桿是一頭危險的猛獸——槓桿不會使壞的投資變好，但會使好的投資變壞。對回報很小的投資項目使用大量槓桿並不能將這個投資項目變成一個好項目。從價值的角度看，槓桿還有一個陰暗面——它有可能將好的投資變成壞投資！

　　槓桿可以限制你的耐久力，將暫時的損失（意即價格的波動）轉化為永久性的損失。斯圖亞特註意到槓桿帶來的風險，槓桿可以很容易地導致資產被迫以跳樓價甩賣。「在自己承受能力之外，使用借來的資本的交易者發現，在危機期間，自己的好運完全消失了，為了償還到期的債務，不得不被迫以極低的價格出售自己的產品。」

　　凱恩斯也認為：「無視近期市場波動的投資者需要更多的資源來保證安全，不可使用借來的錢來大規模投資。」

　　說到槓桿這個話題，應該註意到，所謂的金融創新其實就是猶抱琵琶半遮面的槓桿。約翰·肯尼思·加爾佈雷思說：「金融界經常為不斷推出新的金融工具而歡呼，可惜他們歡呼的發明常常有點不穩定。」對上世紀80年代末、90年代初的垃圾債券時代有所瞭解的人，會發現近幾年的抵押貸款煉金術和當年的垃圾債券驚人地相似。

　　教訓八：過度的量化思維掩蓋了真正的風險

　　金融業已經把簡單的東西複雜化這門藝術變成了一個產業，沒有別的地方（至少在學術界之外沒有別的地方）比金融領域更歡迎過度複雜的結構和優雅的（但不堅實的）數學了。至於為什麼那麼熱衷於毫無必要的複雜性，很明顯，如此一來，收取高費用容易多了。

　　我心目中的兩位投資英雄就深知難懂的數學帶來的危險，本·格雷厄姆寫道：「一般認為數學能產生精確、可靠的結果，但在股市中，愈是精密複雜、深奧難懂的數學，算出的結果愈是不確定且投機……不管何時，隻要用上了微積分或者高等代數，你就可以認為這是一種警示信號，說明這位操盤手試圖用理論來代替經驗，這樣的做法會將投機行為欺騙性地偽裝成投資。」

　　沒有比上文更好的描述了，最近出現了高斯連結相依函數，有這個函數，才能對CDO這種金融創新還有相關性交易②。

　　凱恩斯對過度量化的缺陷也很警覺：「可以自由選擇系數，加上時間滯後，誰都可以炮製出一個很不錯的符合限定範圍的歷史數據的公式……我認為這是用一堆莫名其妙的數字來進行欺騙，但的確能騙不少人。」

　　一般說來，投資界沒有意識到批評意見寶貴的價值，喬治·桑塔亞那認為：「懷疑是智慧的體現，過早放棄懷疑或者迷信資深人士是可恥的，冷靜且驕傲地保持懷疑是高貴的情操。」很多最優秀的投資者的特點都是具有懷疑精神，他們總是自問「為什麼要買？」而普通人總是自問「為什麼我不買？」實際上，投資者應該將投資視為機會不好可以拒絕出手的游戲，不應該看到投資點子就出手，而是應該努力將其拆開分析。投資者若能遵守英國皇家協會的會訓：Nullius in Verba（意思是「不要輕信人言」），無疑會很有幫助。

　　最需要懷疑的地方是對風險的判斷。跟過度量化同時出現的是對風險的定義非常狹窄，風險管理業似乎相信「管理了風險，這種風險管理方法就肯定是有用的」和「造房子，不愁沒人來住。」的思路如出一轍。在投資界，常常把風險等同於波動性，這是沒有道理的。風險不是波動性，風險是資本遭受永久性損失的可能。波動性帶來機會，凱恩斯說：「波動會帶來便宜貨和不確定性，因為波動導致的不確定性使得很多人無法利用波動帶來的機會。」

2008年和2009年年初的市場下跌似乎隻被投資者當作是一場噩夢，投資界的所作所為似乎重新一切如舊，記憶竟然如此短暫，讓人十分震驚。毫無疑問，我們應該反思過去，從那些導致大蕭條以來最嚴重的錯誤中吸取教訓。為了吃一塹長一智，我找到了十個似乎被大家忽視了的最重要的教訓。讓我們開始吧。
　　教訓一：市場並不有效
　　就像我以前觀察到的那樣，有效市場理論（EMH）就好像是巨蟒劇團的戲《死鸚鵡》。不管你多少次說那隻鸚鵡已經死了，可是信徒們還是堅持認為鸚鵡隻是在休息而已。
　　我必須承認，我們沒有被有效市場理論誤導（當然，這也可算作我的驕傲自大）。在很多實踐者質疑市場有效理論的時候，學術界卻拒絕放棄他們的寶貝理論，不僅有兩位經濟學家寫論文論證TMT（科技、媒體、電信）泡沫不算是泡沫，還有一些經濟學家寫論文論證有效市場理論完全跟這次危機無關，我們之所以會有危機，其實是因為我們對有效市場理論理解得不深！

卡拉曼在 MIT 斯隆管理學院的演講
2007 年 10 月 20 日近期金融市場風波動盪，次級債引發巨額虧損、對沖基金和動量基金遭受重創、對眾多的金融機構和結構性工具或採取了緊急融資或進行接管，這些都顯示市場上資金面突然出現了麻煩，凸顯風險的過度承擔和使用槓桿融資已經在近期滲透了我們的金融系統。
市場當前的緊張氣氛將為那些有耐心的投資者創造機會，然而，儘管準確的投資需要以紀律為基礎且必須著眼於長期走勢，但短期內的市場波動仍不容忽視。 事實上，市場每天的波動非常劇烈——對多數投資者而言，他們無法從這種劇烈波動中看清方向。
很不幸，投資者面臨著巨大的壓力——不僅來自於他們焦躁不安的客戶，自負和恐懼也給他們帶來了不小的壓力——他們必須在短期內獲得出色的報酬率。 儘管這種壓力會讓投資者偏離重視長期業績的軌道，可能會讓自己錯過非常不錯的長期報酬率。 但要想降低這種壓力談何容易，人類本性與投資者的極端情緒在同一時間融合在一起——這就是貪婪和恐懼。 對多數人而言，很難克服自己的情緒，作出理智的行動，多數投資者往往會將近期的趨勢——包括有利和不利的趨勢——推斷為長期趨勢。 具有諷刺意外的是，正是這種短期壓力鼓舞人們承擔了過多的風險，通過幾種途徑擴大了對投資者的影響——讓投資者一直滿倉；許多人會使用很高的甚至極高的槓桿比例；以市場為中心會讓投資者難以擺脫羊群效應，無法著眼於長期收益。
言歸正傳，讓我們朝前看。 巴特菲經常說，投資的第一條法則就是不要虧錢，第二條法則就是不要忘記第一條法則。然而，很少有投資者能嚴格遵守這個法則以規避風險。25 年來，我的公司一直都在努力做到不虧錢——在這 25 年中有 24 年成功做到了這一條——通過謹慎投資以及不虧錢，我們已經創造了豐厚的報酬率，如果我們致力於獲得高報酬率，我們的投資組合將承擔過高的風險——最終風險會讓我們蒙受損失。 一些投資者將目標定位於獲得特定的報酬率，例如，一隻養老基金可能將目標定位 8% 的年報酬率率，但如果他們所持有的資產無法產生這樣的報酬率率，他們可能隻有降低目標——在大多數情況下這樣的目標都是不可能實現的——或者投資自己所不喜歡的風險更大的資產。 希望趕上同行的壓力甚至讓制定決策變得更加困難，然而，你無法保證通過承擔更高的風險最終可以實現取得更高報酬率的目標。 最優秀的投資者不會為報酬率設定具體的目標，他們首先關註的是風險，隻有那時他們才會判斷自己所承擔的每一種特殊的風險會否帶來報酬率。
當一心一意隻關註於報酬率時，人們經常會抬高競價，報酬率則出現下降。 尤其是當使用槓桿融資時更是如此。 槓桿融資並不一定就是危險的，某項資產的無追索權債務可以用來增加購買力，扣除已經擁有的資產的無追索權貸款確實能降低風險，因為你借入的資金就成了你自己的資金，雖然虧損的風險轉嫁給了放貸人。 然而，有追索權的債務完全不同，如果你購買了一些投資，然後通過追索權債務借入資金併購買更多的投資，你所擁有的資產會按照按市值計價並出現虧損。 根據債務的具體條款，你持有頭寸的價值下跌會迫使你提供更多的抵押品——可能你沒有可供抵押的資產了——或者賣出你所喜歡的一些投資來滿足保證金追繳要求。 一旦借款進行投資，你的命運就不再受你自己的控制，放貸人控制了你的命運——或者說市場主宰了你的命運。 為了生存，聽命於市場的要求而賣出你所喜歡的投資，此前正是市場給你提供大量的投資機會，這真是太諷刺了。
保證金或者追索權債務的獲得和使用會帶來巨大的傷害，如果你在沒有使用保證金的情況下購買的投資產品出現下跌，你就能使用手頭可獲得的現金購買更多的這類投資，或者也可以賣出一項沒有下跌或者跌幅較小的資產來購買如今更為便宜的一項投資。 事實上，這是一種不錯的紀律，它會迫使你選擇擁有自己最喜歡的投資，並強迫你決定何時持有現金以及何時進行投資。 有追索權的槓桿融資改變了這種平衡，因為你可以通過簡單的借款購買所有你想擁有的投資，購買股票或者你希望購買股票的預期並不會帶來健康的投資組合紀律。 這有點像滑坡理論（ Slippery Slope ），如果少量使用槓桿融資可以產生不錯的效果，為何使用更高的槓桿融資不會產生更好的效果呢？ 你何時回結束使用槓桿融資？
大規模的槓桿融資使用通過華爾街的證券化進程被引入金融市場， 20 世紀 70 年代末期，為了幫助金融機構實現多元化和流動性的目標——至少理論上是如此，華爾街開始將抵押品聚集在一起（最近又將企業和其他消費債務聚集在一起），然後將這些抵押品打包、分割成深奧難懂的金融工具。 這些交易受到信心十足的評級機構的眷顧，這些機構對一些十分可疑的抵押品給出了投資級別的評級，隻要作為抵押品的資產表現良好，這些證券就會得到資金的追捧，投資者也能從中獲得滿意的報酬率。 對資產證券化的需求與日俱增，貸款的初始持有人被迫降低標準以推出新的投資產品。
房產市場的穩步上漲消除了人們對信貸風險的擔憂，如果抵押品的價值隻漲不跌——這裏指的是房產市場——每個人的信譽都不會出現問題。 寬鬆的信貸狀況讓人喪失了警惕，沒人註意到或者擔心正在穩步上漲的房價。 在極端情況下，放貸人甚至迫切希望給那些在無文檔貸款申請中撒謊的人或者被鼓勵撒謊的人提供貸款，這種貸款被交易員稱之為「說謊者貸款（ liar loan ）」。有一項調查顯示， 95% 申請此類貸款的人在自己的收入或者淨資產上作出了不實的陳述。
同華爾街的許多創新一樣，這些以次級抵押貸款為基礎的證券並不是為逆境中的市場設計的，當房價下跌和對再融資情況的假設被證明有瑕疵的時候，多數交易員和投資者用來對這些證券進行評估和分析的模型就變得越來越不可行，隨著虧損的增加，市場狀況變得更加混亂，這個市場的流動性降至幾乎為零的水平，最後，持有此類證券的人難以對這些資產給出正確的估值。 我們現在所看到的債務市場所發生的事情就是這項出錯的金融創新所帶來的後果。
我們不僅在華爾街上使用槓桿融資，在市井街巷中也使用槓桿融資，信貸已經變得越來越普遍，人們比祖輩更容易接受信貸。 在我們祖輩的時代，沒有信用卡，沒有房屋貸款或次級抵押貸款，也沒有債務抵押債券，人們用現金購買東西，通過努力工作，然後購買你想買的東西。 聯邦政府也實施平衡的預算案——除非是在戰爭時期。
當到了我們父母以及我們自己這一代，信貸變得越來越普遍，申請標準不斷放寬，如今，信用卡和欠費帳單會不請自來地塞入你的信箱，你的房屋成了自動取款機，人們爭著給那些有著不良信用記錄的人提供貸款，投資者蜂擁買入垃圾債和搖搖欲墜的公司，投資基金也獲得了可以通過結構性產品、衍生品和奇特的融資來放大投資報酬率的機會，所有這些都使用了高比例的槓桿融資。
向給你提供貸款的銀行家償付債務的道德律令，已被使用信貸風險評分的匿名放貸人——他會馬上將你的貸款轉賣給那些你永遠也不會遇到的人——以及那些對你可能違約的概率熟視無睹的人的道德缺失所取代，信用評級機構用寬鬆的標準和不成熟的模型對債務市場氾濫樂此不疲，這些機構一手策劃了各方之間的利害衝突，並在拿了巨額費用之後給那些有害的垃圾貼上了「可投資」的標籤。因分配在風險資本、私人股權基金和對沖基金這些另類投資中的資金正在快速增加，市場上出現了類似的風險，雖然渴望獲得報酬率的捐贈基金和養老基金已經開始關註這些另類投資以增加超額收益並多元化投資，但這些另類投資並不是萬能藥，從事這些另類投資的一些經理人確實曾取得了相當不錯的報酬率，但也有一些人??的報酬率很糟糕。 就整個另類投資行業而言，高額的管理費用和提出削弱了增長的潛力，競爭加劇迫使許多從事另類投資的經理人通過承擔更高的風險來獲得他們曾經獲得過的報酬率。 對一些經理人而言，這意味著他們將承擔更高的信用風險，而對其他經理人而言，他們會使用高比例的槓桿融資。
喪鐘可能已經敲響了——近期抵押貸款市場和對沖基金市場的發展表明了這一點。 如今的槓桿融資比例遠遠超過歷史平均水平，我們現在可能正處在信用收縮的初級階段，毫無疑問，消除過高的槓桿融資可能需要一段時間。 美聯儲的幹預似乎為人們進一步進行投資開出了許可證，但沒有根本解決問題，如寬鬆的貸款標準、糟糕的信用質量和槓桿融資的過度使用等。 事實上，許多市場參與人員相信，針對當前的槓桿融資過度和信譽不好的問題，解決的方法就是發行更多的債務。 近期成立了許多新基金，這些基金使用槓桿購買那些交易價格為票面價值 95% 左右的貸款，他們會使用 5 倍甚至更高的槓桿融資比例以獲得 15%-20% 的收益。 現在所提供的解決方法正是當初造成如今這個麻煩局面的罪魁禍首——即發行更多的債務，似乎債務危機尚未臨近結束。
許多投資者並不具備在市場波動性上升和市場下跌時進行投資的策略，當動量減退的時候，動量投資者蒙受了虧損；當預期中的成長並未實現的時候，給那些增長最快的企業支付溢價的成長投資者不知所措；當使用的投資方法讓虧損大於盈利的時候，使用高比例槓桿融資的投資者最近被迫不計成本地拋售資產，如一些數量基金。 將希望寄託在政府會救市似乎非常冒險，尤其是當原本認為不可能發生的事情每隔幾年陸續發生時更是如此。
當市場下跌和壞消息充斥媒體頭條的時候，投資者此時採取行動往往已為時晚矣，重要的是在問題出現之前就應當制定好策略，因為沒人能準確預測股市或者經濟未來的走向。
價值投資策略，即以低於價值的打折價購買股票的策略，在行情好與不好時都能提供正確的路線圖。 以打折價格購買股票可以給投資者帶來安全邊際——為判斷不精確、失誤、運氣不佳或者市場波動和經濟交替等預留了空間。 採用價值投資法並不容易，尤其是當今媒體發達、隻註重短期表現的市場環境下更是困難，因為價值投資要求具備堅韌的耐心和嚴格遵守紀律。 價值投資是唯一一種可以真正規避風險的策略，幾乎所有的人都會說應該規避風險。
我有一位朋友名叫克裏斯 . 布朗，他是一名價值投資者，也是美國基金管理公司Tweedy Browne的總裁。 他的一個故事說出了價值投資者應該做些什麼。 一天他對一位新交易員進行面試，面試結束後，他們兩人穿過辦公室來到電梯旁，此時這名交易員發??表瞭如下一番評論：「在華爾街其他公司中，你隻要走過他們的辦公室就能判斷出市場是漲還是跌。而在Tweedy Browne公司，你甚至無法判斷市場今天有沒有開盤交易！ 」這個故事確實凸顯出每分鐘都會作出一個決策的狂熱公司與真正註重長期報酬率的投資者之間的差別。
作為價值投資者，我們的任務就是購買那些被金融市場理論認為並不存在的便宜貨，在過去的25年內，我們已經給客戶提供了豐厚的報酬率——如果你在我們最大的基金成立之前就進行了投資，當初的1美元如今已經超過了94美元，複合年淨報酬率率為20%。 我們之所以取得了這樣的報酬率並不是因為我們像金融理論建設的那樣承擔了高風險，而是因為我們刻意避免或者對沖了那些被分辨出來的風險。
換句話說，標準的金融理論與現實世界之間有著巨大的差異。 現代金融理論告訴你應該計算一隻股票的Beta值來判斷它的風險??，在我25年的職業生涯中，我從未計算過Beta值，這個理論敦促你讓自己的投資組合更接近於效率邊界（efficient frontier）。 我從來沒有這麼做過，也不知道該如何做，我從來沒有計算過我們公司投資業績的Alpha值或Beta值，而一些人會通過計算這些值來判斷我們是不是做得很出色。
雖然這些金融理論確實沒有解釋現實世界，但一些人仍對這些精美的理論抱著不放。 芝加哥經濟學派（Chicago school of Economic）曾表示，金融市場是有效的，他簡單地用失常來解釋巴菲特所取得的那些讓人難以置信的投資報酬率記錄，這位全美第二大富翁是名價值投資者，通過近50年來的成功投資逐步累積了自己的淨資產，而且他的淨資產仍在大幅增加。 需要多少個失常才能獲得500億美元呢，他們並沒有丟棄自己的理論來專門研究巴菲特的成就以得到些啟發，有太多的人無法重新認識自己的錯誤理論。
思維慣性一直存在，讓我們來看看一位才華橫溢的人物所具備的洞察力，如果他在一個世紀前選擇了投資，他將成為一位傑出的價值投資者，他就是維爾伯 . 萊特（Wilbur Wright）。 在詹姆斯 . 托賓（James Tobin）所寫的《徵服天空》（To conquer the Air)一書中，對萊特在航空業上所取得的成績進行了詳細的描述，萊特以自己與奧利弗（Orville)通過親自實踐來學習飛行的方法與當時任史密森（smithsonian)博物館館長的塞繆爾 . 蘭利（Samuel Pierpont Langley)通過理論來學習飛行的方法進行了比較。 蘭利是萊特兄弟在有人駕駛飛機領域最強大的競爭對手，萊特將人類朝飛行邁出的第一步比喻成人們更為熟悉的學習騎馬，他稱：駕馭烈馬可以有兩種方法：一種方法是跳上馬背，通過實踐來學會該使用那些技巧。 另一種方法是坐在柵欄上朝這種動物凝視一會兒，然後回到屋裏並在閒暇時刻思考出一種能克服它蹦跳和踢腿的最好方法。 第二種方法最安全，但總的來說，如果使用第一種方法，成為優秀騎手的概率更大。 學習操縱飛行的機器同樣如此，如果你隻想著安全，可以坐在柵欄上看著那些鳥飛來飛去，但如果確實希望學會如何飛行，你必須坐上這部機器，通過實際實驗來熟練掌握飛行的技巧。
股票市場也是如此，可以很容易地從舒適的辦公室或者起居室內仔細觀察股票並宣佈市場是有效的。 或者你可以拿別人的資金投資幾年，然後知道市場是無效的。 正如萊特兄弟一樣，讓我吃驚的是，提供證據的責任落在那些實踐者的身上，他們需要證明自己做到了那些被所謂的專家們認為是不可能做到的事情（即使那個時候你也會發現自己會用失常來解釋自己的成功）。 舉證的責任幾乎都沒有落在學院派的身上，即使在面對足以證明他們錯了的證據面前，這些人仍會堅持自己的理論。
當班傑明‧葛拉漢在20世紀20年代首次提出價值投資法則的時候，他肯定沒有想到此後的80年內投資世界出現了非常巨大的改變——令人驚奇的技術進步、財富的大量累積、投資的制度化以及出現了新的金融工具。 因為出現瞭如此多的不同的投資方法，我敢肯定他會對價值投資方法成為今天最主要的投資紀律而感到非常高興。 是的，確實存在其他的投資方法——成長投資法、動量投資法和黑盒子電腦程序法等，但隻有一種投資方法或者投資紀律可以簡單到人人都可以使用，人人可以明白，這種方法確實會帶來報酬率。
價值投資購買便宜貨，即用50美分購買1美元，與那些正在交易的證券看成是一張紙的投機商不同，價值投資者會從擁有部分所有權的角度來評估這些證券，他們會從購買一家企業部分所有權或者整個買下這家企業的角度來進行評估。 購買這樣的便宜貨可以給投資者提供安全邊際，讓投資者為不精確、錯誤、運氣不佳或者經濟和企業的興衰預留空間。 價值投資是一種長期投資法——永遠也不要把它與短期投機混為一談——這種方法要求投資者需要有相當的耐心、嚴格的紀律。
價值投資是對心理學和經濟學的綜合運用。 經濟學很重要，因為你需要瞭解資產或者企業值多少錢。 心理學同樣重要，因為價格是決定投資風險和報酬率的投資方程式中極其重要的組成部分。 當然，價格由金融市場決定，一種證券的價格會隨著供需關係的改變而出現變化。重要的是投資者不僅需要知道什麼是價值投資以及它是如何取得成功的，還需要知道為何它是一種成功的投資哲學，這種投資方法取得成功的關鍵就是市場上的證券價格會週期性地出現錯誤定價，事實上，價值投資的依據是有效市場假設經常是錯誤的，一方面，如果證券可以被低估或者高估，我相信事實確實如此，價值投資將蓬勃發展。 另一方面，如果所有證券的價格在未來某個時候都變得公平且有效，價值投資者將無事可做。 那時就得考慮市場是否是有效的了。
制度上的約束以及市場的無效性是市場上出現便宜貨的主要原因。 投資者更喜歡簡單的企業和證券，他們對成長抱有幻想，喜歡聽讓人興奮的故事，會規避那些財政出現問題或者陷入官司的企業。 他們討厭不確定的時間選擇，喜歡流動性而不喜歡沒有流動性，喜歡對成功的大型企業所公佈的完美信息抱有幻想，而不喜歡那些出現醜聞、欺詐、意外虧損或者管理混亂的企業發佈的有限信息。 例如，受制度的限制，一些投資者會賣出那些價格較低、分拆出來的低市值官司的股票，這會造成短期內的供需失衡。 如果一家公司公佈的分紅政策不及市場預期，那些根據規定隻能持有支付股息的股票的機構可能會拋售這隻股票。 當一隻債券的評級被評級機構調低至BBB級別時，那些隻能購買投資級別債券的債券基金馬上會賣出這隻債券。 同核稅拋售（Tax selling）和粉飾帳面一樣，市場的無效性也會導致盲目的拋售，而指數中成分股的調整也會產生同樣的影響，這些引起價格錯誤的原因深深地紮根於人類行為和市場結構之中且不會很快消失。
我們公司的投資方法就是找到出現緊急拋售、恐慌性拋盤或者盲目拋售的情形。 正如巴菲特所說的那樣：「如果你在玩牌時沒有找到傻瓜，那麼這個傻姑就是你。」在投資時，我們從來都不希望自己成為傻瓜，因此我們不是從那些聰明的消息靈通的賣方那裏而是從那些恐慌性拋售或者受情緒影響的賣家手裏購買股票。 這個理念適用於任何一種資產：債務、房地產、私人股權以及公開上市的股票。
作為價值投資之父，班傑明‧葛拉漢1934年曾提出了這樣一條建議，聰明的投資者並不認為市場是行動的引導者而是機會的創造者，由其他人的過度興奮和恐慌所引起的定價錯誤可以被那些有能力對這些錯誤定價保持清醒的人所挖掘出來。 在3/4世紀中，這條建議已經幫助許多的價值投資者變得非常富裕，不是一夜暴富，而是在牛市和熊市中財富持續穩定增長。
在過去的25年中，我們試圖每天為客戶做正確的事情，從不使用槓桿融資，且有時會持有大量現金。 可如今我們依然被迫解釋自己所取得的成績，因為我們所做的聽起來非常簡單的事情看起來非常古怪。 當其他許多人不知所措的時候，人們會進行投機而不是投資，會根據動量指標來指引自己的投資而不是根據估值，會使用不合理的槓桿融資比例，會打賭那些從未發生過的事情永遠也不會發生，會信任那些過於簡化了現實世界的電腦模型，但仍有許多持續不斷的壓力會讓你屈服。 當然，在這個「你為我做了什麼」的世界中，客戶希望能像別人一樣賺錢，在市場下跌時卻希望自己不要虧錢。 誰會告訴他們這些願望實際上是相互矛盾的，那些承諾為他們賺錢的人並不是那些可以讓他們免於虧損的人呢？
股市圍繞週期以及人類行為而展開，人類行為在股市下跌或者上漲時起到了推波助瀾的作用。 股市中的成功故事會引發市場的過度波動，這是因為在看到朋友和鄰居變得富有之後，旁觀者也會被吸引到股市中來，反對者會遭到熱心參與者的抨擊，因為槓桿融資強化了最初所獲得的成功。 最終情況出現了變化，也許出現變化的時間比反對者希望的要遲得多，當最後一個新投資者進入進來，通過槓桿融資獲得的最後1美元也被用於投資之後，一些人可能決定或者被迫開始賣出，情況馬上發生了180度的轉彎，使用槓桿的投資者收到了保證金追繳通知，恐慌的投資者開始不計成本地拋售自己的股票。 接下來，市場上再度瀰漫著謹慎的情緒，而不虧錢也成為每天的口號。
投資者應當時刻牢記一條 : 最重要的衡量標準不是所取得的報酬率，而是相對於承擔的風險所取得的報酬率。 對投資者而言，晚上睡個安穩覺比什麼都重要。

哪些行業值得長期投資
——《投資叢林》讀書劄記
文 周年洋
近期瀏覽了幾本投資書，對於心頭一直懸著的疑問有了一些解答，我想通過抄書來回答自己的問題，到底哪些行業值得長期投資？正如《巴菲特的護城河》一書作者多爾西所說的，“有些業務確實有很大的優勢，它們生來就領先一步。即使是管理再糟糕的制藥公司和銀行，在長期資本回報率方面也會讓極其優秀的化工或汽車配件公司自嘆弗如。”也就是說，有一些行業是天生命好的行業。對於尋求獲得長期復利的價值投資者來說，在這樣的行業裏尋找優秀公司的概率更大。那些投資大家投資了哪些行業讓他們獲得了長期投資的成功呢？這很值得我們認真探究一番。

原文出自: 摘自 Winning the Investment Game, by James Gipson, 1984
耐心是美德，但每個投資人的耐心程度各有不同。較年輕的投資人享有耐心投資所需要的時間優勢，但通常缺乏耐心；年長的投資人通常很有耐心做長期投資，卻沒有太多餘年來享受耐心投資的成果。
不管年輕還是年長，「性情」在投資領域都扮演關鍵的角色。年輕時在生活上、工作上比較主動積極，希望很快看到結果，在做投資時也傾向如此，但這種性情卻不利於投資。
投資需要耐心是再自然不過的事。因股價的短期波動大部分是屬於隨機的性質，一、二年內短期間的盈虧，運氣成份比投資技巧要多得多。三、五年以上則因隨機波動的部分會彼此抵消，因此投資智慧與所下的功夫就成為盈虧的關鍵了。
耐心是要投資人瞭解複利的神奇力量。如二十歲開始每年定額投資五萬元，三十歲起每年定額投資提高到十萬元，依此類推，四十歲起為十五萬元，五十歲起為二十萬元。假定保守的長期年報酬率為7%，六十歲退休時就有約2800萬的投資資產價值 (註一)。如果投資人設法提升投資知識與智慧而提高長期年報酬率到10%，則六十歲退休時就會約有5000萬的資產。
關鍵問題在於要能維持10%以上的長期年報酬率並不如一般人想像的那麼容易，其中任何一年的虧空都會讓複利的神奇力量破功而前功盡棄。投資人在漫長的四十年間任何一個嚴重錯誤的投資決策都可能會讓你虧空而無法東山再起，而這發生的機率還不小。因此如何避免嚴重虧損的機率或降低虧損的程度就成為投資人要特別關切的問題。而且二十歲時就知道要開始用心投資的年輕人很罕見。
耐心除了使投資人專註於長期複利的力量與竭力避免虧空外，還可以減少買賣次數而降低交易成本。一年如果買賣交易產生了3%的交易成本(註二)，這會使你的長期年報酬率要達到10%更形困難。
因此耐心是美德，也很有價值。
註一：請查閱年金終值表:
(199*50,000+94*100,000+41*150,000+14*200,000)=28,300,000
註二：在台灣買賣來回五次就產生大約3%的交易成本。

可能很多人還是搞不懂ROE跟企業價值有甚麼關係
上一篇的推導ROE-獲利的關鍵這篇，用數學推導可能有點虛無飄渺
這篇來用文字推導看看會不會比較好懂
價值vs股價，一直都是投資人在探討的
先不論這兩者之間的關係，先來看看大家都懂的股價
之前也說過，股價＝EPS×本益比，故股價是由EPS決定的
EPS是甚麼?EPS＝淨利÷股本，即為每股盈餘
淨利即為公司一年營收扣掉所有的成本&費用，所剩的錢；
股本即為公司所發行的所有股票數量

真正的財務報表分析，比率的計算隻佔一小部分。
累積前面幾年的經驗，以及不斷閱讀經典的修正，目前尼莫閱讀財報的流程如下。
一、 初步篩選。粗略的看過近幾年的資產負債表以及損益表（這一步來自於＂非常潛力股＂）
二、 評價差。　當前股價和根據＂過去數年＂財務表現＂粗估＂的基本面（每股淨值／過去五年損益以及本益比的變動趨勢／過去五年產業或競爭力變動趨勢）有無顯著背離（這一步關係到自己最擅長的TURN AROUND STRATEGY是否適用；以及最近在思考，是否要做空根據價值判斷後股價明顯高估的股票）

彼得．林區公式
彼得．林區在他的著作《One Up on Wall Street》（選股戰略）中，介紹一種巧妙的公式，幫助投資人判斷公司提供的利潤和股利是否值得你所付出的價錢。算法十分簡單：你隻需要將長期成長比率加上股利率，再以本益比(P/E)除之。（所謂的長期成長比率即公司在過去至少三年來的平均收益成長率。）
彼得．林區說：「你算出來的數值若為1.5還好，但你真正要的是2或更高。」
舉Cedar Fair為例，這是一家經營遊樂園的公司。在1994年，其利潤的年成長率為17.57%，其股利率為7.7%，P/E值為10.4。計算式如下：

蘋果樹與經驗
如果說市場價格是投資人或經理人在決定企業價值或所有權權益時最後該看的東西，那麼首先要看的應該是它的基本面經濟特徵。有許多方法可以用來評估這些基本面，但不少人相當懶惰，只以市場價格做為價值的量尺。這是錯誤的做法。可以用來估計企業價值的所有方法中，只有少數下了該下的工夫。這些才是你需要的方法。本篇先以一則寓言來說明基礎知識，其餘再詳述。
笨伯與智者
從前有個聰明老人，擁有一棵蘋果樹。這棵樹長得很好，不需要怎麼照顧，每年結實累累，全部賣掉可得100美元。老人想要退休，換個新環境住，決定把樹賣掉。他在《華爾街日報》的商業機會版刊登廣告，說希望按「最好的出價」賣樹。